Сергей Белый спрашивает: Подскажите, пожалуйста, такую вещь. Вы говорите, что наш рынок в целом недооценен, так как наш P/E равен 8, тогда как P/E S&P 500 равен 13,5. Если оперировать более привычным обычному человеку соотношением Е/P, то получаем прибыль в среднем по рынку России - 12.5%, в США - 7.4%. Но инфляция в США в 2010 году составила 1.6%. Если вычесть ее из полученной прибыли, то получаем 5.8% "чистой" прибыли в среднем по фондовому рынку после вычета инфляции. В России инфляция в 2010 году - 8.8%, то есть "чистая" прибыль фондового рынка после вычета  инфляции примерно  12.5-8.8=3,7%. Как видим, наш рынок по показателю прибыли после вычета инфляции отстает от рынка США. Почему же принято считать, что наш P/E должен дорасти до развитых рынков (иными словами, прибыль должна уменьшиться еще больше)? Ведь в ближайшие годы не прогнозируется кардинального уменьшения инфляции в России?"

Связь между процентными ставками на разных рынках (инфляцией, доходностью облигаций и требуемой доходность от инвестирования в акции) конечно же, существует. Так, чем выше уровень инфляции, тем выше требуемая доходность от инвестирования в акции (E/P рынка) и как следствие – ниже курсовая стоимость акций. Такая связь (чем выше инфляция тем выше P/E рынка) наиболее отчетливо видна между одинаковыми с точки зрения перспектив рынками (например, только между рынками с развитой экономикой, или только между рынками с развивающейся экономикой).

Утверждение же о том, что если инфляция на одном рынке выше, чем на другом, то и требуемая доходность от вложения в акции (E/P) на первом рынке должна быть выше не вполне справедливы в случае, если первый рынок с развивающейся экономикой, а второй с развитой. Не справедливо это потому, что эти два рынка имеют совершенно разный потенциал развития (темп роста ВВП) и, как следствие, разный потенциал роста прибыли компаний (E), присутствующих на этих рынках.

К тому же не стоит забывать, что, не смотря на то, что с одной стороны рост инфляции через рост ставки дисконтирования должен приводить к снижению курсовой стоимости акций компаний, с другой стороны рост инфляции сказывается на увеличении прибыли компании (т.к. инфляция это ни что иное, как повышение отпускных цен на продукцию).

Какой из факторов (больший потенциал рынка, рост цен на отпускаемую продукцию или рост требуемой доходности из-за повышенного уровня инфляции) перевесит, оценить достаточно трудно. Поэтому в данном случае, ввиду слишком большой разницы потенциалов развития рынков,  мы считаем справедливым допущение о том, что P/E российского фондового рынка должно стремиться к P/E фондовых рынков стран с развитой экономикой (США и стран ЕС).