Интерактив. Как меняется управление фондом с ростом СЧА

В рамках акции «Коммент.Арс» Корнилов Андрей задает следующий вопрос: Существует мнение, что с ростом СЧА фонда управляющей компании становится всё сложнее показывать хорошие результаты. Готова ли технически компания "Арсагера" к стремительному росту? Как изменится модель управления, если ваши активы возрастут в несколько раз?

Спасибо за вопрос. Такое мнение действительно существует. Давайте разберемся, как оно возникло. Зачастую небольшие фонды действительно показывают результаты резко отличающиеся от среднерыночных. Причем как в лучшую, так и в худшую сторону. Небольшие фонды с плохими результатами мало кому интересны. На них попросту никто не обращает внимания, но порой их даже больше. Однако причина таких отклонений (как в лучшую, так и в худшую сторону) в том, что выбор активов может очень сильно отличаться от структуры так называемого рыночного портфеля.

Рыночный портфель – это портфель, где доля каждой акции пропорциональна капитализации ее фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам). Результат рыночного портфеля характеризует средний результат всех участников рынка. Можно считать, что портфель, составленный таким образом, диверсифицирован на 100%. Например, портфель, повторяющий структуру индекса ММВБ диверсифицирован на 72% (отклонение от рыночного портфеля 28%). Любопытно, что если бы не искусственное ограничение капитализации фри-флоата Газпрома и ЛУКОЙЛА в индексе ММВБ, индексный портфель был бы диверсифицирован на 92% (отклонение 8%).

Структура небольшого фонда в силу его размера может существенно отклоняться от структуры рыночного портфеля (а также и от структуры индекса), что может приводить и к сильному отклонению в результатах.

Небольшому фонду гораздо легче сформировать заметную долю акций компаний, не занимающих большой доли в рыночном портфеле. При размере фонда 10 млн руб., 15% - это 1,5 млн. На такую сумму легко можно купить и продать пакет акций, например, Башнефти. Но если размер фонда составляет 10 млрд руб., то 15% - это уже 1,5 млрд и на такую сумму очень сложно купить малоликвидные акции небольшого по капитализации эмитента.

Иными словами, с технической точки зрения небольшому фонду рискнуть гораздо легче (удачно или не удачно это уже другой вопрос). Здесь надо отметить, что под риском мы понимаем отклонение от рыночного портфеля, а не возможность снижения портфеля. Фактически риск фонда акций зависит от того, как сильно отклоняется его структура от структуры рынка.

Все вышесказанное справедливо и для попыток играть на колебаниях и «выходить» в деньги. Потому что при «выходе в деньги» структура активов фонда естественным образом отклоняется от рыночного портфеля (в котором доля денег равна нулю) и это создает риски отклонения результата портфеля от среднерыночного. Для «больших» фондов возможность «выходить» в деньги также ограничена ликвидностью эмитентов. Поэтому многие «большие» фонды часто придерживается стратегии полного инвестирования.

К «плюсам» небольших фондов можно отнести относительную техническую простоту при формировании и ликвидации интересующей их позиции. К «минусам» таких фондов можно отнести высокую долю расходов на сопровождение и зависимость от внешних факторов, определяющих цены тех или иных акций. Крупные фонды своими операциями могут влиять, а иногда даже определять стоимость некоторых акций.

По нашему мнению, при управлении фондом есть три группы ограничений:

1. Законодательные, предусмотренные правилами фонда. В частности, одно из ключевых ограничений 15% на одного эмитента. Но на уровне правил нет разницы 15% на акции Газпрома или Казанского вертолетного завода. Это обуславливает наличие следующей группы ограничений на уровне внутренних регламентов.
2. Лимиты, зависящие от ликвидности акций и капитализации эмитентов. Они обеспечивают структуру и ликвидность портфеля таким образом, чтобы при крупных вводах и выводах можно было пропорционально продавать или докупать все позиции, присутствующие в портфеле.
3. Требования к уровню диверсификации, обеспечивающие необходимую свободу маневра для выбора интересных активов, но защищающие от сильных неблагоприятных отклонений от среднерыночного результата.

Сейчас в этих терминах портфель нашего фонда акций диверсифицирован на 20-25% (отклонение от рыночного портфеля составляет 75-80%). На наш взгляд, этот уровень диверсификации является приемлемым как с точки зрения свободы маневра для выбора интересных активов, так и для защиты от сильных неблагоприятных отклонений от средних результатов рынка.

С технической точки зрения мы вполне сможем удерживать уровень диверсификации в диапазоне 20-30% при увеличении объема фонда в разы. При очень сильном увеличении объемов фонда уровень диверсификации будет тоже естественным образом увеличиваться. По нашим оценкам, при объеме фонда на уровне 10-20 млрд рублей можно обеспечивать уровень диверсификации на уровне, не превышающем 50%. Если уровень диверсификации будет слишком высоким, то результат будет приближаться к результату индексных фондов.