Интерактив. Отличие требуемой доходности от E/P

Добрый день! Меня зовут Андрей Валухов.

В комментариях к статье Коэффициент P/BV (P/B) Андрей спрашивает:

«…Кажется, что вы r используете как уровень процентных ставок в экономике. Можно было решить, что в отрасли, но в видео о ROE даже приводится пример с продажей бизнеса и вложением в депозит. Однако r никакого отношения к депозитам не имеет. Если на рынке надут пузырь (либо конкретная компания сильно переоценена), то ее E/P будет стремиться к нулю и как следствие ROE/r устремится в небеса. Однако это вовсе не означает, что рентабельность компании бьет рекорды - это означает, что она (либо отрасль, либо весь рынок акций) сильно переоценена инвесторами и ожидается падение цены. Это же показывает и P/B.
Если не согласны, приведите, пожалуйста, пример (реальный или гипотетический), когда высокий P/B не означает переоцененность компании или перегретость рынка в целом.»

Андрей дополнительно отмечает: «фактически вы оцениваете положение компании относительно рынка (отрасли), используя лишь параметры самой компании (P, E, Bv) и не используя параметров рынка (отрасли). 
Представьте: мой рост 180 см, вес 75 кг. Можно ли на основании этого сделать выводы о моей физической форме относительно жителей моего многоэтажного дома, не используя грубых допущений?»

Андрей! Спасибо за Ваш вопрос.

Во-первых, следует остановиться на том, как мы применяем равенство ROE/R и P/BV. Данная формула является краеугольным камнем нашей системы расчета потенциальной доходности долевых инструментов. Используя собственные прогнозы операционных и финансовых результатов той или иной компании, а также величины собственного капитала, мы оцениваем линейку ROE компании, как правило, на 5-6 лет вперед. Далее мы соотносим стабильное значение ROE с требуемой доходностью от вложения в акции – R. Полученное значение ROE/R является ориентиром для мультипликатора P/BV, с помощью которого, зная показатель BV в будущем, можно определить справедливую, на наш взгляд, цену акции. Соответственно, высокая потенциальная доходность возникает из разницы текущей и справедливой цены.

Далее отдельно остановимся на R. R – это требуемая доходность от вложения в акции компании. Мы рассчитываем ее для каждой компании отдельно, и ее значение состоит из нескольких слагаемых. Проиллюстрируем это на примере Новатэка.

1. Первое слагаемое – это базовая ставка. При ее расчете мы опираемся на доходность к погашению среднесрочных облигаций конкретного эмитента. В том случае, если компания не имеет рублевых облигаций мы обращаемся к отчетности компании и находим свежую информацию о привлеченном рублевом финансировании со сроком погашения 3-4 года. Если и такой информации нет, то мы ориентируемся на средние отраслевые показатели. При этом оценку по каждой компании мы проверяем на адекватность, существенно более низкое значение базовой ставки, чем среднее по отрасли, может быть у какого-либо эмитента только в случае отсутствия у него долговой нагрузки и здорового финансового положения, а существенно более высокая базовая ставка может быть только у самых закредитованных компаний.

Согласно последнему обновлению осенью 2015 года, базовая ставка по Новатэку составляла 12%. В тот период второй выпуск биржевых облигаций компании с погашением в октябре 2015 года торговался с доходностью 10.9%. Поскольку доходность коротких облигаций в данном случае не является репрезентативной, мы экспертно оценили базовую ставку компании на уровне 12%, что ниже среднеотраслевого значения для нефтегазовых компаний первого эшелона на уровне 12.2%.

1. Второе слагаемое – это премия за страновой риск для владельцев долевых инструментов, которая учитывает риск вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций по сравнению с облигационным рынком. Для всех российских компаний этот показатель одинаков, и согласно последнему пересчету  2.1%.
2. Третье слагаемое – это премия за отраслевые риски, учитывающая в себе волатильность денежных потоков, обусловленную отраслевой спецификой. Согласно проведенным нами исследованиям, для газовых компаний эта премия составляет 2.1%.
3. Четвертое слагаемое – премия, связанная с риском некачественного корпоративного управления, которая обновляется раз в год и рассчитывается по утвержденной шкале. Для Новатэка эта премия составляет 0.6%.
4. Пятое слагаемое – премия за риск неликвидности акций, которая рассчитывается исходя из среднедневного оборота за период. Для Новатэка она составляет 0%.
5. В качестве шестого слагаемого мы используем оценочный рост ВВП в долгосрочном периоде, взятый со знаком минус. Подробнее о значении этого слагаемого можно прочитать в статье, посвященной мультипликатору P/E.

Таким образом, R или требуемая доходность от вложения в акции Новатэка составит 13.3%. И существенную часть в итоговой оценке занимает базовая ставка по эмитенту, на которую влияет уровень процентных ставок в экономике. Поэтому Ваши тезисы о том, что R не имеет никакого отношения к депозитам, а также то, что мы оцениваем компании, используя лишь параметры самих эмитентов, не верны.

Далее перейдем к рассмотрению случая переоцененности. Действительно, когда акции какой-либо компании оценены высоко, то ее E/P может быть низок. Однако ROE/R и E/P нельзя рассматривать как взаимосвязанные величины! Первый параметр определяется исключительно финансовыми результатами компании и уровнем процентных ставок, в то время как второй – может быть подвержен значительным колебаниям из-за курсовой динамики акций. Таким образом, E/P – это ставка доходности, которую инвестор будет получать в виде чистой прибыли, если купит акции компании сейчас. Если он будет экстремально высок, то это найдет свое отражение, как Вы правильно замечаете, в текущем высоком значении мультипликатора P/BV, снижая тем самым потенциальную доходность акций такой компании.

Еще раз отметим, не следует путать E/P складывающийся из соотношения фактических цены и прибыли с требуемой доходностью R, используемой для вычисления потенциальной доходности акций.

Для демонстрации переоцененности обратимся к примеру того же Новатэка.  

Как видно из наших расчетов, срок достижения Новатэком справедливого значения по Мультипликатору P/BV – 6 лет. По итогам 2022 года ROE компании составит 26.4%, что почти вдвое будет превышать требуемую ставку доходности, а значит P/BV, по нашим оценкам, в это время должен составить 1.98. Исходя из прогнозного значения балансовой цены акции около 380 рублей нетрудно рассчитать справедливую цену 748 рублей, что выливается в доходность от курсовой динамики в 24% за шесть лет или 3.7% в год.

Гипотетически эта компания обладала бы неплохой потенциальной доходностью, если бы смогла бы демонстрировать стабильный ROE к 2022 году на уровне 54%.

Надеемся, что полно и понятно ответили на Ваши вопросы и замечания.