Интерактив. Почему российские акции стоят так дешево

В рамках акции «Коммент.Арс» Ильин Дмитрий Геннадьевич спрашивает: Почему, несмотря на более высокие темпы роста российской экономики по сравнению с западными странами и лучшие перспективы дальнейшего роста, российский фондовый рынок находится ниже своих исторических максимумов, в то время как западные фондовые рынки почти восстановились, несмотря на гораздо более плохие фундаментальные показатели развития экономики.

Мы полностью согласны с тем, что исходя из фундаментальных показателей развития российской экономики, наш фондовый рынок должен стоить гораздо дороже его текущих значений. Так по нашим расчетам исходя из уровня процентных ставок на облигационном рынке, справедливый уровень P/E для отечественного фондового рынка составляет 9,2. Это означает, что исходя из тех прибылей, которые получат компании, входящие в индекс ММВБ, по итогам 2012 года (а мы ожидаем, что совокупная прибыль российских компаний вырастет на 20% в 12 году – для сравнения в 11 году рост прибыли составил 23%), индекс ММВБ на конец года должен быть на уровне 2 550 пунктов.

Более того, даже если производить расчет справедливой стоимости компаний, входящих в расчет индекса, исходя не из прогнозных прибылей, а исходя из прибыли которую компании уже получили по итогам 2011 года, то получится что сейчас индекс ММВБ должен быть на уровне 2 162 пункта.

Кстати эти расчеты мы постоянно приводим в программе макромониторинг, которая выходит в эфир каждые две недели.

Разницу между текущим значением индекса ММВБ и расчетным фундаментальным значением мы объясняем структурой участников российского фондового рынка. Так согласно исследованиям около 75-85% акций российских компаний, находящихся в свободном обращении, принадлежит иностранным инвесторам, и лишь 15% отечественным.  Для сравнения в станах Европы и в США, ситуация прямо противоположная:80% акций в свободном обращении принадлежит отечественным инвесторам и лишь около 20% иностранным. Таким образом, получается, что основное влияние на стоимость российских активов оказывают иностранцы, в то время как население тратить все свои средства либо на потребление, либо хранит их на депозитах в банках. В результате, когда в странах с развитой экономикой все хорошо и их рынки находятся на высоких значениях, иностранные инвесторы начинают обращать внимание на зарубежные рынки (в том числе и российский), как это было в 2005-2007 годах.

Когда же в странах с развитыми экономиками наблюдаются проблемы (например, с ликвидностью), то иностранные инвесторы предпочитают избавиться от своих зарубежных инвестиций, лишь бы только решить свои проблемы с ликвидностью на родине – именно это мы наблюдаем сейчас. 

Тем, что основными владельцами российских активов являются иностранцы, а не отечественные инвесторы (в том числе и население), объясняется и постоянный дисконт в оценке российских активов. Этот дисконт существует, поскольку для иностранцев зарубежные инвестиции всегда носят больший риск, чем инвестиции в свою экономику (хотя бы из-за того что к требуемой доходности прибавляется как минимум премия за риск изменения валютных курсов).

Таким образом, именно по причине отсутствия спроса на отечественные активы со стороны российских инвесторов (в силу малочисленности российских инвесторов как класса) мы и наблюдаем ситуацию, когда фондовые рынки стран с развитой экономикой и как следствие с низкими темпами роста ВВП находятся у своих исторических максимумов, а российский фондовый рынок с высокими темпами роста ВВП и большим количеством ненасыщенных рынков находится на 20% ниже своих исторических вершин.