Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Интерактив. Влияние размера дивидендов на ценообразование акций


242

Эксперты: Алексей Астапов – заместитель Председателя Правления

Добрый день ! Меня зовут Алексей Астапов.

В рамках акции «Коммент.Арс» посетитель нашего сайта Михаил просит помочь разобраться с вопросом влияния размера дивидендов на ценообразование акций.

В качестве примера он приводит такую ситуацию:

«На днях появилось известие, что для ряда энергетических компаний вместо ожидаемых 50% на дивиденды будет пущено только 25% чистой прибыли. За одну-две недели на этой новости Россети растеряли почти 20%. Почему так случилось, ведь чистая прибыль никуда не делась? Просто произошло её перераспределение и активы компании теперь должны вырасти на 75% вместо 50% (т.к. на дивиденды будет затрачено меньше). В сумме ведь результат одинаков! Так почему же цена так плохо реагирует на подобные новости?»

Михаил, Вы совершенно правы, говоря о том, что изменение доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, не должно приводить к обвалу стоимости акций. Специфика российского фондового рынка, а точнее текущий этап его развития, к сожалению, позволяет делать вывод о недостаточной финансовой грамотности, как участников торгов, так и органов управления самих акционерных обществ. Подробнее на эту тему очень советуем ознакомиться с циклом материалов (они есть и в книге «Заметки в инвестировании»):

Увы, подобное положение вещей приводит к тому, что единственную выгоду от владения акцией участники торгов сводят к получению дивидендов. И это не удивительно, раз сами компании совершенно не обращают внимания на курсовую стоимость собственных акций. Поэтому мы и наблюдаем столь острую реакцию на любую информацию, касающуюся размера дивидендов. Между тем, дивиденды должны быть незначительной составляющей в определении инвесторами стоимости акций компаний на вторичном рынке. Центральное же место занимает концепция максимизации ROE, согласно которой основная цель акционерного общества –  это получение как можно более высокой (выше требуемой от вложений в подобный бизнес)  ставки доходности на акционерный капитал. В случаях, когда общество может эффективно, то есть по ставке превышающей рыночную доходность, использовать заработанную прибыль в своем основном бизнесе, то лучше оставить эти средства внутри компании, а не выплачивать в виде дивидендов. Подобные примеры есть на российском рынке акций (НоваТЭК, Магнит); указанные компании не баловали своих акционеров большими выплатами, что не помешало им  многократно увеличить свою стоимость за последние 10 лет.

Другое дело, что максимизация ROE может достигаться не только путем влияния на показатель прибыли (числитель ROE), но и путем управления величиной собственного капитала (знаменатель ROE). В этом смысле нашим компаниям придется пройти достаточно большой путь, чтобы выработать оптимальные Модели управления акционерным капиталом (МУАК) для каждого конкретного бизнеса. Это означает, что в тех же энергобумагах Советы директоров уже направляли бы часть зарабатываемой прибыли на выкуп собственных акций с последующим их погашением, а не проводили бы допэмиссии по ценам ниже балансовых.

Касательно снижения стоимости энергобумаг: мы не только не собираемся от них избавляться, но и в рамках разрешенных лимитов увеличиваем позиции в них на текущем снижении цен.

___________________________________________

 

Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»

 

Подписаться…


13 комментариев | Оставить комментарий

 Михаил 10 марта 2017 в 22:01

Сергей, здесь, видимо, нужно иметь в виду менталитет и зрелость рынка. С тем же НКНХ: руководство решило вместо дивидендов построить новый завод. Разумный инвестор, оценив потенциальную отдачу от проекта, может согласиться, что решение о невыплате дивидендов оправдано. Но инвестор массовый (в большинстве своём спекулянт), который и слыхом не слыхивал ни о каком новом заводе (СМИ не сильно акцентируют на этом внимание), воспринимает данную новость чересчур пессимистично. Думать на перспективу он пока не приучен. Вот и порет горячку - мол, нужно срочно избавляться от этих бумаг.
Да, у нас ММ-теория (и ей подобные) не работают (пока?). Хотя логически она мне кажется наиболее разумной. Но уж слишком недолог у нас опыт работы с фондовым рынком, да и то весь опыт приходится на 1990-2000-е годы - уверенности в светлом будущем этот период нам явно не прибавил. Вот и предпочитаем "синицу в руках".

0  0

 Сергей Белый 10 марта 2017 в 15:58

Выскажусь еще раз )
Мне не совсем понятно вот что. Только за последние несколько дней перед глазами как минимум два примера обвала стоимости акций после объявления об изменении дивидендной политики (Россети, НКНХ). И таких примеров огромное множество. Как при этом можно пытаться применить теорию, которая говорит, что дивиденды никак не влияют на стоимость компании? Есть академические дисциплины, а есть реальный мир. И далеко не все, что изучается в рамках специально созданных экономических моделей, применимо в реальном мире.
А вообще, в архиважном вопросе каким книгам\статьям\теориям доверять я исхожу из очень простых практических соображений. А именно, задаю вопрос: каковы результаты работы на фондовом рынке автора книги или же его последователей? Ну, например, на окне в 20 лет?
Немногие авторы, а если быть точнее, буквально единицы, пройдут этот тест. А если теория не подтверждена достоверными практическими данными, риск очень велик. Вы хотите рискнуть несколькими годами своей жизни и личными финансами, следуя непроверенной теории? Какой бы красивой она ни была и какие бы “маститые” знаменитости ее не проповедовали?
Мой список книг, прошедших указанную выше проверку, на сегодняшний день таков:
“Security Analysis”, Benjamin Graham
“Intelligent Investor”, Benjamin Graham
“Common Stocks and Uncommon Profits”, Philip Fisher
“One Up On Wall Street”, Peter Lynch
“Beating the Street”, Peter Lynch
Я, естественно, не претендую на его полноту. Более того, жду дополнений! )

0  0

 Михаил 10 марта 2017 в 10:58

Вчерашнее падение префов НКНХ на 20% после новостей о том, что по итогам 2016 года ждать дивидендов не стоит, вновь сподвигло меня вернуться к этому вопросу. Наткнулся на хорошую статейку (http://www.studfiles.ru/preview/2802075/), в которой рассматриваются три варианта влияния дивидендов на рыночную цену компании:
"Теория «иррелевантности дивидендов» (dividend irrelevance theory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости компании.
Теория «синицы в руках» (bird-in-the-hand) показывает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.
Теория «налоговой дифференциации» (tax differential theory) – основана на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыночную стоимость акций предприятия."
Все теории в статье довольно подробно рассмотрены. Первая, собственно, и есть ММ-теория.

0  0

 УК Арсагера 9 марта 2017 в 14:01

Сергей и Михаил, спасибо большое за Ваше мнение и уважение к деятельности нашей компании! Будем рады и далее вниманию к нашей активности с Вашей стороны!

0  0

 Михаил (автор вопроса) 8 марта 2017 в 18:14

Всем спасибо за ответы на заданный мною вопрос и за развёрнутые дискуссии. Есть о чём поразмышлять.
Соглашусь с Сергеем - деятельность Арсагеры вызывает большое уважение: во-первых, из-за её результатов, и, во-вторых, благодаря её просветительской деятельности.
Хотелось бы чуть добавить. Снижение доли выплачиваемых дивидендов (в условиях российского рынка и при условии, что на длительном интервале на доходности этот факт не скажется) выгоден для инвестора и меня лично по двум причинам:
1) Пользуясь пессимистичными настроениями российских масс, отражающихся в снижении цены акций, ребалансировка портфеля позволит закупить их подешевле, что положительно скажется на общей потенциальной доходности. Это, впрочем, очевидно.
2) Я пользуюсь ИИС и для меня в случае довольно больших дивидендов (от 3-4% и выше) выгоднее продать акции перед дивидендной отсечкой и выкупить обратно после неё. В противном случае я немного теряю: а) получаю дивиденды с вычетом 13%, т.к. налоговые льготы ИИС на дивиденды не распространяются (дешевле заплатить комиссию за продажу-куплю акций); б) дивиденды я получу в среднем через 15-20 дней после отсечки (при продаже-купле я не теряю это время и могу реинвестировать деньги сразу же). Но это, конечно, при условии, что акции теряют в цене РОВНО на размер дивидендов.

+1  0

 Сергей Белый 7 марта 2017 в 16:44

В свою очередь позвольте также поблагодарить вас за то, что поднимаете такие вопросы на своем сайте, а также за предоставление площадки для дискуссий.
На самом деле, наши с вами разногласия не так уж велики. Я точно также считаю лженаукой теханализ. И я точно также на предлагаю использовать точные формулы для расчёта влияния дивидендов на оценку стоимости компании. Приведенный мною пример нужно рассматривать в контексте той главы, где он фигурирует. В этом случае станет ясно, что автор книги приводит ее не в качестве ежедневного руководства к действию, а в качестве иллюстрации важности дивидендного фактора, причем только для определенного класса компаний.
Вы с такой важностью не согласны – вот здесь наши точки зрения расходятся )
Завершая дискуссию, позвольте сказать, что я считаю компанию Арсагера одной из лучших управляющих компаний на российском фондовом рынке. Особенно это видно, если “вычистить” из рейтингов отраслевые фонды и фонды с валютной составляющей.
Один из бенчмарков, с которым я сравниваю результативность управления своим собственным портфелем акций, это “Арсагера – фонд Акций”. Очень интересное состязание!

+1  0

 УК Арсагера 7 марта 2017 в 15:00

Сергей, спасибо за интересную дискуссию и за ссылку. Безусловно существует большое количество теорий инвестирования. Кто-то в принципе верит в теханализ, который мы считаем лженаукой. Приведенная Вами ниже формула сильно смущает. Можно даже сказать, что мы с ней сильно не согласны. Данный формат не позволяет подробно обсудить нелогичность такого подхода к оценке стоимости акций, но представьте себе, как оценивалась бы стоимость акций компании, которая платит дивиденды раз в два года в размере 100% чистой прибыли (в промежуточный год дивиденды не платятся).

0  0

 Сергей Белый 7 марта 2017 в 14:32

Спасибо за ссылку. Я не знал об этой теории.
Однако я читал о похожей - Efficient Market Hypnosis (EMH), споры о которой не утихают по сей день. Насколько я понимаю, Modigliani-Miller Theorem – это если не часть EMH, то по крайней мере очень близка ей по духу.
Представители школы Бенджамина Грэма не признавали EMH. Поэтому те примеры, которые привел я, не согласуются с приводимой вами концепцией.
Вообще, вопрос каким книгам верить – архиважный. Так как от этого зависит правильность пути, по которому идешь. Особенно, если эти книги и теории противоречат друг другу.
Никого не собираюсь переубеждать, каждый из нас ориентируется на свой опыт, в том числе инвестиционный, ну и, наверное, на какие-то личные особенности.
Просто приведу здесь тоже ссылку на статью, которая мне когда-то очень понравилась. Это статья Уоррена Баффета, написанная в 1984 году и посвященная вопросу EMH. Даже если вы с ней не согласны, очень рекомендую прочесть – одна из лучших статей, которые я читал в своей жизни: https://www8.gsb.col...ness/superinvestors

0  0

 УК Арсагера 7 марта 2017 в 12:56

коротко можно почитать:
http://www.seinst.ru/page94/

0  0

 Сергей Белый 7 марта 2017 в 12:15

Нет, я не знаю, что такое “ММ-парадокс”. Ни Google, ни Яндекс также ничего не нашли по этому словосочетанию.
Возможно, вы имели ввиду склонность человека видеть желаемый результат там, где его может в действительности не быть применимо к приведенному мною расчету? Если этот так, то хочу пояснить: смысл моего комментария не в формуле и не в расчете реальной ситуации с Россетями. Я просто позволил себе усомниться в том, что резкая реакция на объявленный размер дивидендов – это исключительно особенность российского фондового рынка. В качестве примера я привел мнение человека, в профессиональных качествах которого я не сомневаюсь и который 60 лет проработал на фондовом рынке США.
С практической же точки зрения для меня это значит следующее: да, я понимаю, что дивиденды – это просто часть прибыли и теоретически не должны сильно влиять на котировки, однако большое число участников рынка относится к ним по-другому, для них дивиденды очень важны. Причем это в той или иной мере характерно для всех рынков, не только российского. Поэтому, как бы я сам не относился к дивидендам, я внимательно слежу за ними, зная какое влияние они могут оказать на котировки.
Если же под “ММ-парадоксом” имелось ввиду что-то другое, поясните, пожалуйста.

+1  0

 УК Арсагера 6 марта 2017 в 21:37

Сергей, Вы что-нибудь знаете об ММ-парадоксе?

0  0

 Сергей Белый 4 марта 2017 в 16:25

Повышенное внимание к дивидендам характерно не только для российского фондового рынка. Если обратиться к упоминавшемуся мною ранее классическому труду Бенджамина Грэма “Security Analysis”, в последнем издании он подчеркивает, что прибыль, оставляемая в компании, и прибыль, выплачиваемая в качестве дивидендов, по-разному влияют на оценку самой компании. В частности, для определенного класса компаний он предлагает такую формулу:
V=M(D+1/3E)
Здесь V – оценочная стоимость компании, M – мультипликатор, который справедлив для компании, которая выплачивает “обычные” для своего сектора 2/3 прибыли в качестве дивидендов (как видите, речь идет о зрелом фондовом рынке, где 2/3 прибыли – обычное дело), D – ожидаемые дивиденды, E – ожидаемая прибыль.
Несложно заметить, что если компания выплачивает ожидаемые дивиденды (2/3 прибыли), формула упрощается до классической V=МE
Если же компания выплатит 100% прибыли в качестве дивидендов, получим V=4/3ME
Если компания не выплатит дивиденды совсем, то V=1/3ME
Иными словами, оценочная стоимость компании может варьироваться в 4 (!) раза только благодаря дивидендному фактору.
Еще раз подчеркну, здесь речь идет о зрелом фондовом рынке США, которому в момент написания книги было уже более 100 лет. А репутация автора, а также репутация людей, которые у него учились (например, Уоррен Баффет) заставляют относиться серьёзно к его мнению.
P.S. Кстати, давайте попробуем применить эту формулу к примеру с Российскими сетями, о которых говорится в заметке. Так как мы ожидали 50% прибыли в качестве дивидендов, то формула для нашего случая будет выглядеть вот так: V=M(D+1/2E). Теперь рынку сказали, что на дивиденды будет направлено только 25% прибыли, значит V=M(1/4E+1/2E)=3/4ME
То есть, оценка компании упала на 25%. В заметке говорилось, что акции упали на 20%. Совсем близко, не правда ли? )

+1  0

 Дмитрий 3 марта 2017 в 12:56

Михаил, в дополнение к комментарию Арсагеры хочу акцентировать внимание на следующем:Покупая по сегодняшним ценам акции Россетей, Вы покупаете на каждые заплаченные Вами 23 копейки 1 рубль собственного капитала данной компании (PB = 0.23), работающего с рентабельностью 9% годовых (т. зарабатывает 9 копеек в год, что равно 39% от Ваших потраченных 23 копеек). Но по истечении года Вы получаете только 25% этой прибыли в свой карман в виде дивидендов, а оставшаяся часть полученной прибыли остается работать в данной компании под те самые 9% в год, что уже кажется не таким привлекательным.

0  0

Вернуться назад
Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта