Фундаментальная оценка российского фондового рынка — индекс Арсагеры
- 28
- 34200
Отражается ли эффективность бизнеса в его стоимости? УК Арсагера разработала показатель, который наглядно демонстрирует взаимосвязь между экономикой компании и стоимостью ее акций.
Многие участники фондового рынка утверждают, что стоимость акций зависит от чего угодно, только не от фундаментальных показателей деятельности бизнеса (прибыли, выручки, балансовой стоимости). Другие говорят о том, что текущие значения стоимости акций не отражают их стоимости, базирующейся на фундаментальных характеристиках деятельности компании, то есть фундаментальной стоимости.
Мы уже проводили исследования относительно взаимосвязи фундаментальных показателей бизнеса и его стоимости. Чтобы нагляднее продемонстрировать эту взаимосвязь, мы разработали показатель под названием индекс Арсагеры. Индекс Арсагеры – это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса МосБиржи от его фактического значения.
Глядя на значение индекса Арсагеры, можно сказать, насколько фундаментальная капитализация индекса МосБиржи отклоняется от фактической капитализации.
Если изменение индекса МосБиржи выражает динамику фондового рынка России, то индекс Арсагеры демонстрирует в динамике отражение фундаментальных показателей в стоимости акций.
Обращаем внимание, что расчет индекса Арсагеры осуществляется на основе фактических данных. Поэтому будет некорректно использовать само по себе отклонение индекса как сигнал для покупки или продажи акций. Необходимо оценивать перспективы бизнеса. Значительное положительное отклонение индекса Арсагеры (например, с 3 квартала 2011 по 4 квартал 2013) может свидетельствовать как о фундаментальной недооцененности, так и об ожиданиях по снижению прибыльности компаний. И наоборот, значительное отрицательное отклонение (например, 3 квартал 2015) может говорить не о переоцененности рынка, а об ожидании повышения прибыльности компаний в будущем.
Резкое снижение прибыли в первой половине 2023 года связано с появлением данных от ряда компаний, которые не публиковали отчетность в 2022 году. При этом по ряду компаний расчет значения индекса Арсагеры осуществляется с использованием последних раскрытых отчетностей (в основном это годовая отчетность за 2021 год). Также необходимо отметить, что Московская Биржа проводила пересчет базы расчета своего индекса, в том числе изменились значения коээфициентов free-float и дополнительных ограничительных весовых коэффициентов для ценных бумаг ряда эмитентов, по которым заблокированы операции для держателей из недружественных юрисдикций. Это существенно сократило расчетную и фактическую капитализацию, а также долю прибыли, учитываемую при расчете индекса МосБиржи и индекса Арсагеры.
Индекс Арсагеры демонстрирует взаимосвязь экономики компаний и стоимости их акций
Индекс Арсагеры позволяет наглядно продемонстрировать взаимосвязь между эффективностью работы компании и стоимостью ее акций. Постоянные колебания стоимости акций создают иллюзию отсутствия взаимосвязи. В то же время ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах – год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того, покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса и доходов, которые он приносит акционерам.
В расчете индекса Арсагеры мы опирались на прибыль, демонстрируемую компанией, как на базовый фундаментальный показатель эффективности бизнеса. Чем выше прибыль компаний, входящих в расчет индекса, тем выше расчетная капитализация. Отметим, что с конца 2012 года в состав индекса входят и строительные компании. Для них вместо показателя прибыли мы используем значение изменения нераспределенной прибыли в собственном капитале из отчетности МСФО.
На графике видно, что фактическая капитализация, складывающаяся из цен акций на фондовой бирже, совершенно явно коррелирует с расчетной капитализацией, что подтверждает тезис о взаимосвязи эффективности деятельности бизнеса и его рыночной капитализации.
График с фактической капитализацией индекса МосБиржи отличается от графика со значением индекса. Связано это с тем, что база расчета индекса периодически изменяется, с 12 эмитентов в 2004 году она была расширена до 47 эмитентов в 2015 году, поэтому капитализация индекса выросла значительнее, чем сам индекс. На начало 2024 года в индекс МосБиржи входит 46 эмитентов. Кроме того, при расчете индекса МосБиржи применяется так называемый весовой коэффициент, ограничивающий максимальную долю эмитента в индексе. Увеличение данного коэффициента ведет к увеличению капитализации индекса, тогда как роста цен на акции может и не наблюдаться.
Резкое снижение расчетной и фактической капитализации в первой половине 2023 года связано с существенным изменением базы расчета индекса МосБиржи. Были введены дополнительные ограничительные весовые коэффициенты для ценных бумаг ряда эмитентов, по которым заблокированы операции для держателей из недружественных юрисдикций.
Подробнее о расчете индекса Арсагеры
Первый этап расчета индекса — оценка доходности, требуемой от вложения в долевые инструменты. Для ее определения мы использовали информацию об уровне доходности долговых инструментов. В данном случае корзины ОФЗ (облигации федерального займа), но, возможно, в дальнейшем мы будем использовать индекс Cbonds. Доходность долговых инструментов позволяет определить доходность, требуемую от вложения в долевые инструменты, другими словами, получить коэффициент E/P (величина обратная Р/Е).
При доходности корзины ОФЗ более 8% мы будем рассчитывать доходность, требуемую от вложений в долевые инструменты, как доходность корзины ОФЗ, увеличенную в 1,5 раза. При доходности корзины ОФЗ менее или равной 8% мы будем будем рассчитывать доходность, требуемую от вложений в долевые инструменты, как доходность корзины ОФЗ, увеличенную на 4%. Например, при доходности корзины ОФЗ равной 10% доходность, требуемая от вложений в долевые инструменты, будет равна 10% * 1,5 = 15%. При доходности корзины ОФЗ равной 5% доходность, требуемая от вложений в долевые инструменты, будет равна 5% + 4% = 9%. Значение 4% характеризует долгосрочную премию долевых инструментов к долговым. Подробнее об этом в нашем материале «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире».
На момент запуска индекса ставки по облигациям были достаточно высокими, поэтому мы приняли решение использовать коэффициент 1,5. В последующем алгоритм был доработан из-за снижения ставок. При ставке облигаций 1% неадекватно ожидать доходности от вложений в акции 1,5%. В этом случае более правильным является расчет: 1% + 4% = 5%. Но при ставках по облигациям 30%, нелогично ожидать от акций 30% + 4% = 34%, 30% * 1,5 = 45% выглядит в этом случае более разумно.
На втором этапе, используя информацию о прибылях компаний, входящих в индекс МосБиржи, мы рассчитываем фундаментальную капитализацию индекса МосБиржи по следующей формуле:
Pфунд = E/(E/P),
где Pфунд — фундаментальная капитализация индекса МосБиржи;
E — прибыль компаний, входящих в индекс МосБиржи (прибыль берется скользящим окном за 4 квартала);
E/P — доходность, требуемая от вложения в долевые инструменты.
Третий этап. Разделив фундаментальную капитализацию индекса МосБиржи на фактическую (и выразив эту величину как процентное отклонение), получаем цифровую характеристику отклонения фундаментальной капитализации от фактической — индекс Арсагеры.
Исходя из значений индекса Арсагеры и МосБиржи, рассчитывается фундаментальное значение индекса МосБиржи, которое представлено на графике «Индекс МосБиржи и его фундаментальное значение».
В нашем материале «Индексный фонд. Выбор и смысл» мы подробно описали преимущества и недостатки индексного инвестирования.
База расчёта индекса МосБиржи пересматривается ежеквартально. Какие-то акции исключаются из расчёта индекса, какие-то добавляются. Как следствие, изменяется состав индексного портфеля.
Помимо изменения состава ежеквартально меняются доли тех акций, которые остаются в индексе. Доля каждой акции, представленной в индексе МосБиржи, пропорциональна капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в свободном обращении). На капитализацию фри-флоата влияют изменение цен на акции, дополнительные эмиссии, бай-бэки, SPO и пр. Все это отслеживается по итогам ежеквартального пересмотра базы расчёта индекса. Поэтому управление индексным портфелем состоит не только в ежеквартальном исключении вышедших из индекса акций и добавлении новых, но и в ребалансировке тех акций, которые остались в индексе, в соответствии с изменением их пропорций по итогам пересмотра базы расчёта индекса.
Если рассматривать индексный портфель, повторяющий структуру индекса МосБиржи, то индекс Арсагеры будет характеризовать отклонение рыночной стоимости именно такого портфеля от его фундаментально обоснованной стоимости. При изменении базы расчёта индекса МосБиржи мы синхронно изменяем и базу расчёта индекса Арсагеры и долю прибыли компании, приходящейся на фри-флоат (при изменении фри-флоата).
Поэтому после пересмотра базы расчёта может существенно измениться значение индекса Арсагеры при том, что значение самого индекса МосБиржи останется тем же.
Также отметим, что для портфеля, отличающегося от индексного, другим будет и значение, и сам расчёт индекса Арсагеры. Если портфель составлен только из фундаментально недооцененных акций (E/P больше скорректированной ставки ОФЗ), то значение индекса Арсагеры для такого портфеля будет положительным, и, наоборот для портфеля, составленного из фундаментально переоцененных акций (E/P меньше скорректированной ставки ОФЗ), значение индекса Арсагеры будет отрицательным.
Естественно, что суммарное отклонение всего портфеля складывается из отклонения каждой акции от её фундаментально обоснованной стоимости (какая-то больше, какая-то меньше, какая-то в плюс, какая-то в минус). Изучая состав портфеля (базу расчёта индекса), можно оценить влияние каждой позиции на отклонение от фундаментально обоснованной стоимости.
Выводы
- Индекс Арсагеры наглядно демонстрирует взаимосвязь между экономикой компании и стоимостью ее акций.
- Нельзя трактовать значения индекса механически. Так как индекс рассчитывается по фактическим данным, чтобы принимать инвестиционные решения, необходимо оценивать перспективы бизнеса.
- Индекс Арсагеры полезен в период паники, когда происходит значительный отрыв текущей стоимости активов на фондовом рынке от их фундаментальной стоимости. Индекс Арсагеры позволяет принимать инвестиционные решения даже в такие периоды, опираясь на фундаментальные показатели.
P.S.
Учитывая всю важность информации, демонстрируемой при помощи индекса Арсагеры, мы приняли решение рассчитывать и раскрывать его значение на ежедневной основе в специальном разделе, посвященном индексу Арсагеры.
