Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Биссектриса Арсагеры (дополнение). Искривление пространства

В данном материале мы продолжаем исследование экономического пространства соотношения коэффициентов ROE/R - P/BV, разделенного Биссектриссой Арсагеры. Данное дополнение возникло по итогам изучения зарубежных компаний, для которых характерны высокие значения коэффициента P/BV, показателя ROE и низкий уровень процентных ставок.

Развитие фондовых рынков и неизбежный рост объема знаний их участников, как и иные процессы, происходящие в рыночной экономике (рост производительности труда, регулирование процентных ставок и размеров денежной массы и пр.), приводят к появлению нелинейностей в рамках модели ценообразования курсов акций на основе Биссектрисы Арсагеры. Особенно ярко это проявляется при крайне низких уровнях процентных ставок в экономике (близких к нулю или даже отрицательных).

Наши наблюдения показывают, что среднее значение коэффициента P/BV для развитых рынков колеблется в диапазоне 1 – 5, при этом крайние значения скорее характеризуют заниженную/завышенную стоимость рынка акций. Если не рассматривать высокие значения данного коэффициента (более пяти) как следствие нерационального поведения участников торгов, то можно говорить, что доходность бизнеса, как элемента жизнедеятельности человека, в 2 – 4 раза превосходит уровень долговой процентной ставки.

Мы уже упоминали о том, что инвестору покупать акцию по цене P (рыночный курс) дороже балансовой стоимости BV (размер собственного капитала на акцию) имеет смысл только в случае, когда темп роста BV (выплачиваемые дивиденды также являются элементом роста собственного капитала на акцию) превышает возможное увеличение уплаченной цены Р с темпом долговой процентной ставки (например, ставки по депозиту). Иначе говоря, необходимо выполнение условия: ROE>Rт, где ROE – это рентабельность собственного капитала приобретаемого бизнеса, а Rт – требуемая доходность от вложений в данный бизнес (не ниже уровня долговой ставки).

Может ли коэффициент P/BV стремиться к крайне высоким значениям или даже к бесконечности при огромных значениях ROE и низких значениях требуемых доходностей? В данной статье мы рассмотрим такие ситуации, а также опишем рациональный способ поведения инвестора в этих случаях.

Еще раз выразим в формуле коэффициент P/BV:

формула дробь

E/P=Rт – ставка требуемой доходности, учитывающая возможный рост прибыли в долгосрочном периоде. Также верно и P=E/Rт.

Рассмотрим структуру требуемой доходности:

Rт = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку – g, где

Rдолг – ставка по долгам данного бизнеса (зависит от общего уровня ставок в экономике и кредитоспособности эмитента),

Rотр – премия за специфику отрасли (зависит от стабильности прибыли бизнеса),

Rстр – страновой риск (риск ведения бизнеса в той или иной стране),

Rликв – премия за ликвидность акций конкретного эмитента,

Rку – премия за риск корпоративного управления,

g – долгосрочный рост прибыли бизнесов как созидательной деятельности (подробно см. статью «Такой понятный и загадочный Р/Е»).

То есть доходность, которую будет получать инвестор на практике:

R = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку = Rт + g = E/P + g

Теперь рассмотрим причины роста коэффициента P/BV:

формула дробь

Таким образом, любая комбинаторика: рост прибыли, снижение уровня требуемой доходности, а также снижение размера собственного капитала, может привести к росту коэффициента P/BV до крайне высоких значений.

Рассмотрим каждый из этих показателей в отдельности:

1)      Прибыль Е.

Данный показатель зависит от результата основной деятельности и контроля расходов. Ему достаточно быть относительно стабильным и положительным.

2)      Уровень требуемой доходности Rт. Причины стремления к низким значениям.

Из структуры, описанной выше:

Rдолг – снижение уровня процентных ставок вплоть до отрицательных значений,

Rотр – снижение данной премии из-за стабильности и масштаба деятельности бизнеса в той или иной отрасли,

Rстр – низкий размер премии в развитых странах в силу отличного инвестиционного климата, максимального внимания вопросам предпринимательской деятельности со стороны государства и правовой защиты частной собственности на средства производства,

Rликв – стремится к нулю у компаний с большой капитализацией и высоким оборотом торгов акциями,

Rку – высокий уровень корпоративного управления крупнейших мировых компаний и грамотная правовая база развитых экономик делают размер данной премии близкой к нулю,

g – размер данного значения в среднем равняется темпам экономического роста в той или иной стране. Согласно формуле – высокие темпы роста в будущем существенно снижают размер требуемой доходности Rт в настоящем. Подобная ситуация служит объяснением порой крайне высоких размеров коэффициента P/E.

3)      Размер собственного капитала BV.

Собственный капитал, необходимый для ведения деятельности, может быть замещен заемным. Таким образом, компания для ведения деятельности может пользоваться в большой степени (или даже полностью!) долговым капиталом. Замещение капитала может происходить посредством увеличения долговой нагрузки и снижения размера собственного капитала посредством выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа акций (байбэк).

Стоит отдельно рассмотреть вопрос поведения кредиторов при низком (в сравнении с размером долга) значении собственного капитала. С одной стороны, обслуживание долга за счет генерации прибыли от основной деятельности не подлежит сомнению, а для акционеров еще остается чистая прибыль как итог вычета из доходов всех расходов (в том числе, уплачиваемых процентов) и налогов. С другой стороны, тело долга при нулевом (а особенно при отрицательном) собственном капитале не обладает должным обеспечением именно в настоящем. Другими словами, при ликвидации компании сейчас кредиторы рискуют не получить объем средств, переданных компании в долг, не говоря уже о том, что в таких обстоятельствах акционерам не останется ничего. При этом стоимость акций не может быть нулевой или даже отрицательной, и может оцениваться как стоимость бесконечного денежного потока E/Rт, при низких уровнях Rт значение данной дроби может быть достаточно большим, а стоимость акции крайне дорогой.

Данная ситуация требует детального рассмотрения: «Что это: нерациональное поведение кредиторов и акционеров или некорректность отчетности? Непрофессиональное поведение менеджмента или мошенничество?»

1-й случай. Отрицательный капитал компании получен в результате неудачной коммерческой деятельности. Если существует вероятность положительного финансового результата этого бизнеса в будущем, то ни кредиторам, ни акционерам невыгодно банкротить компанию, так как в будущем они, возможно, получат доход. При таких обстоятельствах кредиторы будут мириться с отрицательным собственным капиталом, а акционеры будут оценивать стоимость своих акций с учетом вероятности позитивного результата будущей деятельности компании и возможного появления положительного собственного капитала. При этом акции отчасти обладают свойствами лотерейного билета, а их стоимость – текущая капитализация сопоставляется с возможными объемами деятельности в будущем, то есть оценка задается не в абсолютном значении, а в относительном. Например, компания близкая к банкротству может стоить и сотни миллионов долларов, если возможный объем деятельности, в случае положительного исхода, в будущем будет исчисляться миллиардами.

 

2-й случай. Жадность учредителей – получение «живого» собственного капитала через выплату дивидендов или проведение байбека по завышенной стоимости акции (P>>BV) и продажа оставшихся акций по стоимости прогнозного бесконечного (увеличивающегося или постоянного) денежного потока. Осуществляется продажа большого и светлого будущего компании. В этом случае, все риски последующего функционирования бизнеса ложатся на кредиторов и новых покупателей акций.

 

3-й случай. Компания ведет успешную основную деятельность и получает стабильную (или даже растущую) чистую прибыль. Кредиторы не сомневаются, что компания сможет обслуживать и вернуть долг, а акционеры оценивают стоимость акции (размер капитализации) как стоимость бесконечного денежного потока (остающаяся после обслуживания долга чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов). Уверенность в платежеспособности компании со стороны кредиторов и вера акционеров в способность компании в будущем приносить доход на акции не может быть следствием исключительно нерационального поведения. В данном случае может иметь место не отражение в размере собственного капитала компании уникальной и долгосрочной способности генерировать денежный поток от основной деятельности, в которой существует прочное конкурентное преимущество.

Корректная оценка этого преимущества в отчетности (как нематериального актива, например, ценность клиентской базы) приведет к появлению вполне приличного размера собственного капитала компании (BV) и, как следствие, при тех же уровнях прибыли (E) к значению ROE=E/BV, близкого к уровню рыночных ставок.

При этом необходимо оценивать возможность продажи этого нематериального актива, как вполне материального, несмотря на то, что продан он может быть только вместе с бизнесом компании или её брендом. Сам по себе этот актив – нечто, позволяющее увеличивать рентабельность деятельности в каком либо бизнесе, поэтому обладающий ценностью (стоимостью) для покупателя. Именно поэтому, часто при приобретении одной компании другой, разницу между ценой приобретения и балансовой стоимостью отражают в гудвилле приобретающей компании.

Отдельно стоит отметить, что никакое конкурентное преимущество не может быть стопроцентно гарантированным, особенно в долгосрочном (а при оценке бизнеса часто бесконечном) периоде. Конечно, стоимость и более осязаемого имущества тоже не является незыблемой, например, недвижимость со временем может разрушиться или существенно потерять в цене в зависимости от условий жизнедеятельности в той или иной локации.

Как результат, при оценке инвестиционной привлекательности акций той или иной компании необходимо учитывать следующие обстоятельства:

  • какую долю в собственном капитале занимает стоимость нематериального актива и насколько этот актив обладает самостоятельной стоимостью;
  • насколько прочным является конкурентное преимущество, вследствие которого у компании высокое значение ROE;
  • какой срок будет сохраняться текущая рентабельность собственного капитала (ROE), какую долю от текущей стоимости акции может принести денежный поток в виде прироста собственного капитала и/или дивидендов на акцию в течение этого срока.

В зависимости от оценок прогнозный коэффициент P/BV, как значение дроби ROE/Rт, может приобретать нелинейный характер, то есть учитывать риски возможного снижения значения ROE. Вследствие чего Биссектриса Арсагеры может принять следующий вид:

График p/bv roe

В условиях рыночной экономики и при наличии ограниченного срока действия патентов, компаниям крайне сложно в долгосрочном периоде сохранять высокое значение ROE. В результате конкуренции отдача на капитал начинает стремиться к нормальному среднерыночному уровню процентных ставок. Любой бизнес с высокой отдачей на капитал притягивает предпринимательскую деятельность других субъектов с целью получения более высокой доходности. В результате насыщения рентабельность деятельности начинает снижаться и стремится к среднему значению доходности бизнеса в экономике.

Любой случай с маленьким или отрицательным BV опасен, критичен, присутствует либо искажение со стороны органов, отвечающих за отчетность, или дорогая продажа неясного будущего. Такие ситуации требуют очень тщательного рассмотрения и анализа.

Выводы и следствия:

  1. Крайне высокое значение показателя ROE не может носить долгосрочный характер – это либо краткосрочное явление (низкая база собственного капитала, очень удачный период деятельности бизнеса и пр.), либо в размере собственного капитала не учтена стоимость нематериального актива, который является причиной постоянной и чрезмерно высокой (в пять и более раз превышающей уровень процентных ставок) рентабельности собственного капитала.
  2. Необходимо оценить «прочность» стоимости нематериального актива. Любой бизнес существует в конкурентной среде и меняющемся мире. То, что кажется незыблемым сейчас, может полностью измениться в течение 5-10 лет.
  3. При правильной оценке нематериальных активов и с учетом среднестатистического размера реальной доходности бизнеса в 3-5%, рентабельность собственного капитала (ROE) конкретного бизнеса не может быть огромной в абсолютных значениях.
  4. Особого внимания заслуживает ситуация в экономике с крайне низким (близким к нулю) уровнем долговых процентных ставок. В таких обстоятельствах интерес к долевым инструментам (акциям) возрастает, так как упрощено Rдолев=Rдолг+ от 3 до 5%, то разница между размером дохода становится чрезмерной (например, 0.5% и соответственно 3.5%). Коэффициент ROE/Rт из-за низкого значения Rдолг начинает стремиться к слишком высоким значениям, задавая тем самым неадекватно высокое значение P/BV. При оценке требуемой доходности Rт необходимо использовать абсолютную доходность, как отдачу от вложения средств в долевой инструмент (реальные 3-5%), несмотря на низкие или даже отрицательные ставки по долговым инструментам. То есть важно оценивать акцию долгосрочно и использовать период стабилизации значения ROE вблизи приемлемой кратности уровня процентных ставок, не ориентируясь на низкую базу долговых ставок в моменте (они также могут вырасти и изменить ситуацию с знаменателем дроби ROE/Rт), а учитывая среднюю доходность бизнеса согласно долгосрочной статистике.
  5. Описанное в пункте выше, относится и к оценке всего кластера фондового рынка – долевые инструменты (акции) по отношению к долговым (облигациям), то есть оценка акций свыше 3-5 BV носит опасный характер и может свидетельствовать о пузыре фондового рынка.
  6. Рентабельность собственного капитала конкретного бизнеса, существенно превышающая среднюю рентабельность бизнеса в экономике, – по определению дополнительный риск. Окружающая среда будет воздействовать с целью приведения такой «арбитражной» ситуации с доходностью капитала к нормальным (среднерыночным) значениям отдачи на капитал. Инвесторы в такой ситуации вполне логично должны требовать «премию» за риск, то есть оценивать акцию Р по отношению к BV ниже значения ROE/Rт – это и есть «искривление» Биссектрисы Арсагеры.
  7. С учетом риска потери бизнесом в долгосрочном периоде высокого уровня ROE, «хвост» Биссектрисы Арсагеры (для случаев ROE/Rт > 3) может загибаться, а с какого-то момента становиться практически параллельным оси абсцисс. В силу того, что всегда есть риск потери любым бизнесом бесконечного потока Е, то искривление Биссектрисы Арсагеры – это логичное требование инвесторов и акционеров из-за нежелания увеличивать  возможную величину снижения рыночной цены акции (P) к существенно меньшему размеру собственного капитала на акцию (BV), так как при ликвидации компании и разделе её имущества, стоимость получаемая акционерами близка к BV.
  8. Общий уровень процентных ставок в экономике оказывает влияние на значение угла наклона искривления Биссектрисы Арсагеры. Угол наклона и факторы, оказывающие на него влияние, требуют отдельного исследования и изучения.

Подписаться… Короткая ссылка:


Добавить комментарий | Оставить комментарий

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта