22.07.2022 Раздел: Корпоративное управление

Биссектриса Арсагеры (дополнение). Искривление пространства

Уровень сложности:

• 6
• 1633

• +10
• -11

Развитие фондовых рынков и неизбежный рост объема знаний их участников, как и иные процессы, происходящие в рыночной экономике (рост производительности труда, регулирование процентных ставок и размеров денежной массы и пр.), приводят к появлению нелинейностей в рамках модели ценообразования курсов акций на основе биссектрисы Арсагеры. Особенно ярко это проявляется при крайне низких уровнях процентных ставок в экономике (близких к нулю или даже отрицательных).

Наши наблюдения показывают, что среднее значение коэффициента P/BV для развитых рынков колеблется в диапазоне 1-5, при этом крайние значения скорее характеризуют заниженную/завышенную стоимость рынка акций. Если не рассматривать высокие значения данного коэффициента (более пяти) как следствие нерационального поведения участников торгов, то можно говорить, что доходность бизнеса, как элемента жизнедеятельности человека, в 2-4 раза превосходит уровень долговой процентной ставки.

Мы уже упоминали о том, что инвестору имеет смысл покупать акцию по цене P (рыночный курс) дороже балансовой стоимости BV (размер собственного капитала на акцию) только в случае, когда темп роста BV (выплачиваемые дивиденды также являются элементом роста собственного капитала на акцию) превышает возможное увеличение уплаченной цены Р с темпом долговой процентной ставки (например, ставки по депозиту). Иначе говоря, необходимо выполнение условия: ROE > R_т, где ROE – это рентабельность собственного капитала приобретаемого бизнеса, а R_т – требуемая доходность от вложений в данный бизнес (не ниже уровня долговой ставки).

Может ли коэффициент P/BV стремиться к крайне высоким значениям или даже к бесконечности при огромных значениях ROE и низких значениях требуемых доходностей? В данной статье мы рассмотрим такие ситуации, а также опишем рациональный способ поведения инвестора в этих случаях.

Еще раз выразим в формуле коэффициент P/BV:

E/P=R_т – ставка требуемой доходности, учитывающая возможный рост прибыли в долгосрочном периоде. Также верно и P=E/R_т.

Рассмотрим структуру требуемой доходности (более подробно об этом см. в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…»):

R_т = R_долг + R_отр + R_стр + R_ликв + R_ку + R_ркр + R_па – g, где

R_долг – ставка по долгам данного бизнеса (зависит от общего уровня ставок в экономике и кредитоспособности эмитента),

R_отр – премия за специфику отрасли (зависит от стабильности прибыли бизнеса),

R_стр – страновой риск (риск ведения бизнеса в той или иной стране),

R_ликв – премия за ликвидность акций конкретного эмитента,

R_ку – премия за риск корпоративного управления,

R_ркр – премия за размер кредитного рычага,

R_па – премия за потери альтернатив,

g – долгосрочный рост прибыли бизнесов как созидательной деятельности (подробно см. статью «Такой понятный и загадочный Р/Е»).

То есть доходность, которую будет получать инвестор на практике:

R = R_долг + R_отр + R_стр + R_ликв + R_ку + R_ркр + R_па = R_т + g = E/P + g

Теперь рассмотрим причины роста коэффициента P/BV:

Таким образом, любая комбинаторика: рост прибыли, снижение уровня требуемой доходности, а также снижение размера собственного капитала, может привести к росту коэффициента P/BV до крайне высоких значений.

Рассмотрим каждый из этих показателей в отдельности:

1) Прибыль Е.

Данный показатель зависит от результата основной деятельности и контроля расходов. Ему достаточно быть относительно стабильным и положительным.

2) Уровень требуемой доходности R_т. Причины стремления к низким значениям.

Из структуры, описанной выше:

R_долг – снижение уровня процентных ставок вплоть до отрицательных значений,

R_отр – снижение данной премии из-за стабильности и масштаба деятельности бизнеса в той или иной отрасли,

R_стр – низкий размер премии в развитых странах в силу отличного инвестиционного климата, максимального внимания вопросам предпринимательской деятельности со стороны государства и правовой защиты частной собственности на средства производства,

R_ликв – стремится к нулю у компаний с большой капитализацией и высоким оборотом торгов акциями,

R_ку – высокий уровень корпоративного управления крупнейших мировых компаний и грамотная правовая база развитых экономик делают размер данной премии близкой к нулю,

R_ркр – премия за размер кредитного рычага может стремиться к нулю из-за низкой долговой нагрузки. Также инвесторы и кредиторы могут чрезмерно верить в способность конкретной компании обслуживать долги в будущем,

R_па – премия за потери альтернатив может сжиматься до низких значений в моменты экономических эйфорий по аналогии с низким спредом доходности между высокорискованными и высоконадежными облигациями в периоды длительного отсутствия дефолтов и легкой возможности перекредитования,

g – размер данного значения в среднем равняется темпам экономического роста в той или иной стране. Согласно формуле – высокие темпы роста в будущем существенно снижают размер требуемой доходности R_т в настоящем. Подобная ситуация служит объяснением порой крайне высоких размеров коэффициента P/E.

3) Размер собственного капитала BV.

Собственный капитал, необходимый для ведения деятельности, может быть замещен заемным. Таким образом, компания для ведения деятельности может пользоваться в большой степени (или даже полностью!) долговым капиталом. Замещение капитала может происходить посредством увеличения долговой нагрузки и снижения размера собственного капитала посредством выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа акций (бай-бэк).

Стоит отдельно рассмотреть вопрос поведения кредиторов при низком (в сравнении с размером долга) значении собственного капитала. С одной стороны, обслуживание долга за счет генерации прибыли от основной деятельности не подлежит сомнению, а для акционеров еще остается чистая прибыль как итог вычета из доходов всех расходов (в том числе, уплачиваемых процентов) и налогов. С другой стороны, тело долга при нулевом (а особенно при отрицательном) собственном капитале не обладает должным обеспечением именно в настоящем. Другими словами, при ликвидации компании сейчас кредиторы рискуют не получить объем средств, переданных компании в долг, не говоря уже о том, что в таких обстоятельствах акционерам не останется ничего. При этом стоимость акций не может быть нулевой или даже отрицательной, и может оцениваться как стоимость бесконечного денежного потока E/R_т, при низких уровнях R_т значение данной дроби может быть достаточно большим, а стоимость акции крайне высокой.

Данная ситуация требует детального рассмотрения. Что это: нерациональное поведение кредиторов и акционеров или некорректность отчетности? Непрофессиональное поведение менеджмента или мошенничество?

1-й случай. Отрицательный капитал компании получен в результате неудачной коммерческой деятельности. Если существует вероятность положительного финансового результата этого бизнеса в будущем, то ни кредиторам, ни акционерам невыгодно банкротить компанию, так как в будущем они, возможно, получат доход. При таких обстоятельствах кредиторы будут мириться с отрицательным собственным капиталом, а акционеры будут оценивать стоимость своих акций с учетом вероятности позитивного результата будущей деятельности компании и возможного появления положительного собственного капитала. При этом акции отчасти обладают свойствами лотерейного билета, а их стоимость – текущая капитализация – сопоставляется с возможными объемами деятельности в будущем, то есть оценка задается не в абсолютном значении, а в относительном. Например, компания, близкая к банкротству, может стоить и сотни миллионов долларов, если возможный объем деятельности, в случае положительного исхода, в будущем будет исчисляться миллиардами.

2-й случай. Жадность учредителей – получение «живого» собственного капитала через выплату дивидендов или проведение бай-бэка по завышенной стоимости акции (P >> BV) и продажа оставшихся акций по стоимости прогнозного бесконечного (увеличивающегося или постоянного) денежного потока. Осуществляется продажа большого и светлого будущего компании. В этом случае, все риски последующего функционирования бизнеса ложатся на кредиторов и новых покупателей акций.

3-й случай. Компания ведет успешную основную деятельность и получает стабильную (или даже растущую) чистую прибыль. Кредиторы не сомневаются, что компания сможет обслуживать и вернуть долг, а акционеры оценивают стоимость акции (размер капитализации) как стоимость бесконечного денежного потока (остающаяся после обслуживания долга чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов). Уверенность в платежеспособности компании со стороны кредиторов и вера акционеров в способность компании в будущем приносить доход на акции не может быть следствием исключительно нерационального поведения. В данном случае может иметь место неотражение в размере собственного капитала компании уникальной и долгосрочной способности генерировать денежный поток от основной деятельности, в которой существует прочное конкурентное преимущество.

Корректная оценка этого преимущества в отчетности (как нематериального актива, например ценности клиентской базы) приведет к появлению вполне приличного размера собственного капитала компании (BV) и при тех же уровнях прибыли (E) – к значению ROE = E/BV, близкого к уровню рыночных ставок.

При этом необходимо оценивать возможность продажи этого нематериального актива как вполне материального, несмотря на то, что продан он может быть только вместе с бизнесом компании или её брендом. Сам по себе этот актив позволяет увеличивать рентабельность деятельности в каком-либо бизнесе, поэтому обладает ценностью (стоимостью) для покупателя. Поэтому часто при приобретении одной компании другой разницу между ценой приобретения и балансовой стоимостью отражают в гудвилле приобретающей компании.

Отдельно стоит отметить, что никакое конкурентное преимущество не может быть стопроцентно гарантированным, особенно в долгосрочном (а при оценке бизнеса часто бесконечном) периоде. Конечно, стоимость и более осязаемого имущества тоже не является незыблемой, например недвижимость со временем может разрушиться или существенно потерять в цене в зависимости от условий эксплуатации в той или иной локации.

Как результат, при оценке инвестиционной привлекательности акций той или иной компании необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• какую долю в собственном капитале занимает стоимость нематериального актива и насколько этот актив обладает самостоятельной стоимостью;
• насколько прочным является конкурентное преимущество, вследствие которого у компании высокое значение ROE;
• как долго будет сохраняться текущая рентабельность собственного капитала (ROE), какую долю от текущей стоимости акции может принести денежный поток в виде прироста собственного капитала и/или дивидендов на акцию в течение этого срока.

В зависимости от оценок прогнозный коэффициент P/BV, как значение дроби ROE/R_т, может приобретать нелинейный характер, то есть учитывать риски возможного снижения значения ROE. Вследствие чего биссектриса Арсагеры может принять следующий вид:

В условиях рыночной экономики и при наличии ограниченного срока действия патентов, компаниям крайне сложно в долгосрочном периоде сохранять высокое значение ROE. В результате конкуренции отдача на капитал начинает стремиться к нормальному среднерыночному уровню процентных ставок. Любой бизнес с высокой отдачей на капитал притягивает предпринимательскую деятельность других субъектов с целью получения более высокой доходности. В результате насыщения рентабельность деятельности начинает снижаться и стремится к среднему значению доходности бизнеса в экономике.

Любой случай с маленьким или отрицательным BV опасен, критичен, присутствует либо искажение со стороны органов, отвечающих за отчетность, либо дорогая продажа неясного будущего. Такие ситуации требуют очень тщательного рассмотрения и анализа.

Выводы и следствия

• Крайне высокое значение показателя ROE не может носить долгосрочный характер. Это либо краткосрочное явление (низкая база собственного капитала, очень удачный период деятельности бизнеса и пр.), либо в размере собственного капитала не учтена стоимость нематериального актива, который является причиной постоянной и чрезмерно высокой (в пять и более раз превышающей уровень процентных ставок) рентабельности собственного капитала.
• Необходимо оценить «прочность» стоимости нематериального актива. Любой бизнес существует в конкурентной среде и меняющемся мире. То, что кажется незыблемым сейчас, может полностью измениться в течение 5-10 лет.

• При правильной оценке нематериальных активов и с учетом среднестатистического размера реальной доходности бизнеса в 3-5%, рентабельность собственного капитала (ROE) конкретного бизнеса не может быть огромной в абсолютных значениях.
• Особого внимания заслуживает ситуация в экономике с крайне низким (близким к нулю) уровнем долговых процентных ставок. В таких обстоятельствах интерес к долевым инструментам (акциям) возрастает, так как упрощенно R_долев = R_долг + от 3 до 5%, разница между размером дохода становится чрезмерной (например, 0.5% и, соответственно, 3.5%). Коэффициент ROE/R_т из-за низкого значения R_долг начинает стремиться к слишком высоким значениям, задавая тем самым неадекватно высокое значение P/BV. При оценке требуемой доходности R_т необходимо использовать абсолютную доходность, как отдачу от вложения средств в долевой инструмент (реальные 3-5%), несмотря на низкие или даже отрицательные ставки по долговым инструментам. То есть важно оценивать акцию долгосрочно и использовать период стабилизации значения ROE вблизи приемлемой кратности уровня процентных ставок, не ориентируясь на низкую базу долговых ставок в моменте (они также могут вырасти и изменить ситуацию со знаменателем дроби ROE/R_т), а учитывая среднюю доходность бизнеса согласно долгосрочной статистике.
• Описанное в пункте выше относится и к оценке всего кластера фондового рынка – отношение доходности долевых инструментов (акций) к долговым (облигациям), то есть оценка акций свыше 3-5 BV носит опасный характер и может свидетельствовать о пузыре фондового рынка.
• Рентабельность собственного капитала конкретного бизнеса, существенно превышающая среднюю рентабельность бизнеса в экономике, – по определению дополнительный риск. Окружающая среда будет воздействовать на бизнес с целью приведения такой «арбитражной» ситуации с доходностью капитала к нормальным (среднерыночным) значениям отдачи на капитал. Инвесторы вполне логично должны требовать «премию» за риск, то есть оценивать акцию Р по отношению к BV ниже значения ROE/R_т – это и есть «искривление» биссектрисы Арсагеры.
• С учетом риска потери бизнесом в долгосрочном периоде высокого уровня ROE, «хвост» Биссектрисы Арсагеры (для случаев ROE/R_т > 3) может загибаться, а с какого-то момента становиться практически параллельным оси абсцисс. В силу того, что всегда есть риск потери любым бизнесом бесконечного потока Е, искривление биссектрисы Арсагеры – это логичное требование инвесторов и акционеров, возникающее из-за нежелания увеличивать возможную величину снижения рыночной цены акции (P) к существенно меньшему размеру собственного капитала на акцию (BV), так как при ликвидации компании и разделе её имущества стоимость, получаемая акционерами, близка к BV.
• Высокое ROE может быть напрямую связанно с использованием кредитного рычага. В таких случаях Биссектриса Арсагеры может естественно искривляться, так как при увеличении размера кредитного рычага неизбежно должна увеличиваться премия R_ркр и, как следствие, весь размер требуемой доходности R_т. Таким образом справедливое соотношение коэффициента P/BV будет изменяться непропорционально росту ROE из-за роста размера кредитного рычага.
• Общий уровень процентных ставок в экономике оказывает влияние на значение угла наклона искривления Биссектрисы Арсагеры. Угол наклона и факторы, оказывающие на него влияние, требуют отдельного исследования и изучения.