Материал о том, что такое бай-бэк, каковы его преимущества для акционеров и в каких случаях стоит в нем участвовать.
В последнее время многие российские компании объявляют о выкупе своих акций. Так называемые бай-бэки (от англ. buyback) проводили Лукойл, НОВАТЭК, Сбербанк, Самолет, Fix Price, HeadHunter, и это не случайное совпадение. С чем это связано, и при каких условиях стоит в этом участвовать?
Чтобы лучше разобраться в природе этого корпоративного действия, начнем издалека. Любая компания может распорядиться деньгами следующими способами:
- использовать их в своей основной деятельности;
- положить на депозит (или купить облигации);
- использовать для приобретения другого бизнеса (M&A);
- выплатить акционерам в виде дивидендов или через бай-бэк.
Депозит (или облигации) может использоваться только как краткосрочное решение. Иначе лучше вернуть деньги акционерам, которые сами примут решение, как их использовать.
Эффективность использования денег в своем бизнесе характеризует такой параметр как ROE – рентабельность собственного капитала, который определяется как прибыль (E), деленная на размер собственных средств (BV).
Если рентабельность основной деятельности высокая, то, естественно, имеет смысл использовать деньги в этом направлении. Особенно если удается поддерживать рентабельность при увеличении объемов деятельности.
Вопрос об участии в другом бизнесе (M&A) – это вопрос оценки доходности такого вложения и возможной выгоды от объединения.
Бай-бэк можно рассматривать не только как возврат денег акционерам, но и как приобретение своего же бизнеса, который для такого покупателя максимально понятен. При этом в качестве критерия для принятия решения можно использовать показатель ROE/(P/BV) или несложными математическими преобразованиями этот показатель можно представить как E/P, где Р – цена выкупа. По своему физическому смыслу это соотношение характеризует ожидаемую доходность вложения.
Очевидно, что если рыночная цена становится ниже балансовой (P/BV < 1), то это делает доходность (эффективность) вложений выше фактического ROE компании, и наоборот. Естественно, что абсолютное значение рентабельности (ROE) очень важно, при этом надо ориентироваться на то, каким оно будет в долгосрочной перспективе.
Кроме того, важным показателем является соотношение долга и собственных средств и наличие свободных денежных потоков. Иногда целесообразно даже привлечь кредит для проведения обратного выкупа. Но при этом стоит учитывать, что соотношение долга и собственных средств будет меняться быстрее, так как увеличению размера долга будет соответствовать такое же уменьшение размера собственных средств.
Законодательство устанавливает ограничение на размер обратного выкупа – не более 10% от количества акций, находящихся в обращении. По сложившейся практике, если объем заявок на продажу превысит заявленный объем выкупа, то заявки будут удовлетворяться пропорционально. В предельном случае, если все акционеры воспользуются этой возможностью, то результат будет максимально близок по своей сути к выплате дивидендов: доли всех акционеров сохранятся, и все получат денежную выплату от компании, пропорциональную своей доле. Разница только в налоговом режиме такой выплаты.
Преимуществом бай-бэка для желающих продать крупный пакет акций является возможность сделать это по фиксированной цене, не оказывая давления на рынок. Теперь давайте разберемся, как бай-бэк влияет на тех, кто остается.
Если цена обратного выкупа близка к рыночной, то это действие может оказаться выгодным для тех акционеров, которые остаются, так как их доля увеличивается, и результаты компании будут делиться на меньшее количество собственников. Если бизнесу удается при этом сохранить размеры прибыли, то автоматически растет рентабельность.
Теперь давайте разберемся с ситуацией, когда компании объявляют цену бай- бэка выше текущих рыночных цен. Это делается для того, чтобы повысить вероятность выкупа запланированного объема. В этом случае, чтобы не понести потери, участвовать в бай-бэке рекомендуется даже тем акционерам, которые не планировали продавать свои акции. Для повышения эффективности им следует использовать полученные деньги для приобретения этих акций на рынке по цене ниже цены выкупа.
Поясним эту идею на упрощенном примере. Представим компанию, у которой есть 100 акций по цене 1 ₽. Для наглядности будем считать, что их рыночная цена (Р) равна балансовой (BV) и это соотношение сохраняется. Компания объявляет выкуп 10% по цене 1,5 ₽. Компания потратит на выкуп 15 ₽, что уменьшит BV до 85 ₽, и рыночная цена оставшихся в обращении 90 акций должна опуститься до 0,94 ₽ (при условии сохранения соотношения P = BV).
Что делать акционеру, у которого 10%, или 10 акций? При соблюдении пропорциональности у него будет выкуплена как минимум одна акция по цене 1,5 ₽. Стоимость оставшихся 9 акций составит 0,94 х 9 = 8,5 ₽ плюс 1,5 ₽, то есть акционер «остался при своем».
Теперь сравним двух акционеров, владеющих 10%: акционер «А» не воспользовался возможностью бай-бэка, а акционер «В» предъявил к погашению две акции. Результат акционера «А» – стоимость пакета из 10 акций составляет 9,44 ₽, то есть убыток 0,56 ₽ от снижения рыночной цены (так как Р = BV). Результат акционера «В» – плюс 0,56 ₽: стоимость пакета из 8 акций – 7,56 ₽ и выручка от выкупа – 3 ₽.
Естественно, описанный пример – это очень упрощенная модель. Цель – наглядно продемонстрировать, что выкуп акций выше рыночной цены – это дополнительная «премия» акционерам, которую компания выплачивает за счет собственных средств.
В реальной жизни все сложнее. Если акционер, который получил в результате выкупа 1,5 ₽, купит на вырученные деньги 1,59 акции по цене 0,94 ₽, его пакет составит 10,59 акций или 11,76% от оставшихся 90 акций. А акционер «В» сможет купить 11,18 акций, или 12,42%. Но если все акционеры после выкупа захотят провести такую операцию, то соотношение Р = BV не сможет сохраниться, рыночная цена возрастет. Поэтому, если позволяют финансовые возможности, может быть целесообразно заранее приобрести акции на тот объем средств, который будет выручен в результате выкупа. Задача становится еще более многофакторной, если учитывать стоимость финансирования для такой покупки и т. д. и т. п.
Любопытно, что объявление цены выкупа выше рыночной имеет зеркальный эффект к дополнительному размещению по цене ниже рыночной. В этом случае акционеру также необходимо участвовать в дополнительной эмиссии, чтобы не понести потери.
Допустим, та же компания вместо выкупа объявляет дополнительное размещение 200 акций по цене 0,5 ₽. Если акционер, владеющий 10%, воспользуется преимущественным правом и купит еще 20 акций за 10 ₽, то у него будет 30 акций, на которые он потратил 20 ₽. При этом рыночная стоимость акций опустится до 0,66 ₽ (при условии Р = BV). В этом случае наш акционер получит убыток 0,34 ₽ по 10 акциям и прибыль 0,16 ₽ по 20 акциям. Иначе говоря, «выйдет в ноль».
Если акционер сможет купить больше акций при реализации преимущественного права, то будет в выигрыше.
Матрица Арсагеры: Полная классификация видов байбеков и рекомендации по принятию решения об участии - смотрите видео по ссылке.
Объявление бай-бэка, как правило, свидетельствует о высокой экономической и корпоративной квалификации менеджмента и собственников. В западной практике это явление очень распространено из-за более высокого качества корпоративного управления. Там компании умеют не только привлекать средства на развитие, но и возвращать их акционерам, если это повышает эффективность бизнеса.
В России для многих компаний, особенно из сырьевого сектора, может быть целесообразно проводить бай-бэки, так как очевидно несоответствие очень низкой курсовой стоимости акций и финансовых результатов компаний, что отражается в их показателе P/BV, а также в соотношении ROE и рыночных процентных ставок. Но только наиболее продвинутые компании решаются на такие действия. Это говорит о том, что менеджменту и собственникам большинства компаний еще надо многому учиться.
Мы призываем крупных акционеров и менеджмент российских компаний, заинтересованных в повышении эффективности своего акционерного общества, оценить возможности этого механизма.
Государство также может обратить внимание на текущие показатели эффективности компаний и вместо кредитования нездоровой американской и европейской экономик купить миноритарные пакеты эффективных российских компаний. Такая операция в 2008 году уже подтвердила свою эффективность. Это была одна из самых эффективных антикризисных мер правительства.
Выводы
- Бай-бэк – корпоративное действие, позволяющее повысить эффективность акционерного общества.
- Есть формальные показатели ROE и P/BV, которые позволяют оценить целесообразность бай-бэка и выплаты дивидендов.
- Чтобы избежать потерь акционерам рекомендуется участвовать в бай-бэке и дополнительной эмиссии, если цена отличается от рыночной.
Более подробно тема рассмотрена в видеозаписях:
|
Обратный выкуп. |
Обратный выкуп. |
Наблюдения Арсагеры. |
P.S. Специалисты Goldman Sachs исследовали статистику по использованию денежных средств (cash) американскими публичными компаниями, входящими в индекс S&P 500. Собранные ими с 1998 г. данные представлены на диаграмме.
Размер выплат, направляемых на бай-бэки и дивиденды, ясно демонстрирует, что американские компании, как представители наиболее развитого рынка ценных бумаг, активно используют модель управления акционерным капиталом (МУАК). Они не отдают на откуп инвесторам систему ценообразования своих акций и активно управляют управляют собственной капитализацией, используя обратные выкупы, а также повышают привлекательность бизнеса, выплачивая дивиденды. При этом из статистики видно, что средства, направляемые на проведение бай-бэков, больше, чем выплаты по дивидендам
В материале «Кто знает и определяет цену акций?» мы писали: «Знание того, что в случае если динамика цены акций не отразит достижений в виде прибыли, компания обязательно предпримет действия, направленные на выкуп и курсовой рост собственных акций, что приведет к тому, что инвесторы будут сами не бояться покупать акции и задавать курсовой рост на ту часть прибыли, которая остается в компании».
Именно так и происходит на американском фондовом рынке. Его прогрессивность основана не только на грамотных инвесторах, но и на разумных действиях по управлению акционерным капиталом со стороны бизнеса, что, в свою очередь, позволяет привлекать грамотных инвесторов. Но важно следить, чтобы подобная практика не приводила к перекосам в другую сторону, когда компания все свои средства пускает на выкуп акций по завышенным ценам.
