Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

«Клин Арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов

В этом материале объясняется, что диверсификация это не инструмент «защиты от падения», а скорее инструмент повышения определенности результата инвестирования. Вводится понятие диверсифицированного портфеля и даются советы по диверсификации для инвесторов.

О таком понятии как диверсификация написано много материалов. Разные авторы пытаются раскрыть и донести до читателей смысл диверсификации. В основном суть всех этих изысканий сводится к словарному определению:

«Диверсификация  распределение инвестируемых денежных капиталов между различными объектами вложений с целью снижения риска возможных потерь капитала».

Мы решили пойти немного дальше и взглянуть на понятие диверсификация несколько по-иному.

Какая существует связь между крупным сетевым магазином продуктов и инвестициями на фондовом рынке? На первый взгляд — связи нет, что тут может быть общего? Но, оказывается, и там, и там активно используется диверсификация.

Ни для кого не секрет, что в крупных магазинах существует определенный уровень воровства товаров, который влияет на прибыль магазина. Если в магазине один покупатель что-то купил за 100 рублей и еще один «покупатель» украл из магазина товар на 100 рублей, то чтобы получить прибыль, магазин будет вынужден поднять стоимость товара до 200 рублей. Для того чтобы избежать такой ситуации, сетевые магазины в первую очередь стремятся к увеличению числа покупателей. Ведь если в магазине побывала тысяча покупателей, то они потратят 100 тысяч рублей, уровень воровства в абсолютных цифрах также может возрасти, но тут вступает в действие «закон больших чисел». При превышении определенного количества покупателей в процентном выражении уровень воровства не изменяется.

То есть за счет увеличения числа покупателей сетевые магазины не защищают себя от воровства, а увеличивают определенность получения заданного уровня потерь в процентах от выручки. Для них это и есть диверсификация. Кстати, когда Вы видите, что кто-то ворует в магазине, Вы должны понимать, что этот кто-то ворует у Вас, ведь магазин, зная о постоянном проценте потерь, включает в наценку не только прибыль для себя, но и эти потери.

Суть диверсификации

Суть диверсификации на фондовом рынке также заключается в повышении уровня определенности,  а вовсе не в защите от падения, как многие полагают. Причем под определенностью мы понимаем получение среднерыночного результата, и чем выше уровень диверсификации, тем выше вероятность получить этот среднерыночный результат.

На начальной стадии исследования «Клина Арсагеры» мы определяли уровень диверсификации портфеля исходя только из количества акций, входящих в него. Однако такой подход не позволяет учитывать различные доли акций в портфеле и доли акций на рынке (здесь мы подразумеваем доли фри-флоата). Тогда мы ввели понятие «уровень диверсификации Арсагеры» — это пересечение состава и структуры портфеля с составом и структурой капитализации фри-флоатов всех акций, обращающихся на рынке. Исходя из данного определения портфель, составленный из всех эмитентов долями, равными отношению капитализации их фри-флоата к суммарной капитализации фри-флоата всех акций, 100% диверсифицирован, потому что:

  • Такой портфель покажет результат, равный среднему результату рынка. И никогда не будет лучшим или худшим, а всегда только средним (хотя мы знаем, что ему проиграют 80% участников, что подтверждается нашими подсчетами).
  • Такой портфель будет показывать результат, характеризующий в данном случае результат рынка акций.

Таким образом, определенность этого портфеля задана в относительных величинах на 100%, или его можно считать полностью (на 100%) диверсифицированным исходя из понятия диверсификации Арсагеры.

Мера же риска портфеля в этом понимании является обратной стороной уровня диверсификации и означает возможное отклонение портфеля от среднерыночного результата. То есть при разных уровнях диверсификации возможны различные отклонения от среднего результата (от одного до нескольких десятков процентов), и чем выше возможные отрицательные отклонения, тем выше риск портфеля.

Подтверждением этой мысли может служить график (так называемый «Клин Арсагеры»), на котором отражена зависимость между уровнем диверсификации портфеля и его результатом. Стоит оговориться, что  данный график применим при использовании стратегии полного инвестирования, то есть когда в портфеле доля денежных средств стремится к нулю (при использовании «шортов», «плечей», попытках спекулировать на акциях результат может быть вне «клина»).

Отметим, что клин Арсагеры универсален, и его можно построить по результатам любой группы активов и любого сегмента, например клин для акций индекса или клин для корпоративных облигаций. Поэтому на практике для построения графика мы рассматривали не все акции на рынке, а 50 акций, входящих в индекс ММВБ. На них приходится свыше 80% капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам) всех акций, обращающихся на бирже.

Под результатом акций, входящих в индекс, мы подразумеваем средневзвешенный результат пропорционально долям акций в индексе. Результат акций, входящих в индекс, обозначен на графике синей линией.

График «Клин Арсагеры» 

Уровень диверсификации Арсагеры обозначен на оси X и показывает, насколько исследуемый портфель диверсифицирован относительно 100% диверсифицированного портфеля.

Зеленая линия характеризует результаты модельных портфелей, показавших наилучший результат. Красная линия характеризует результаты худших портфелей. Доли акций в портфеле взяты пропорционально их долям в индексе. Линии лучших и худших портфелей ограничивают область результатов, которые мог получить инвестор при том или ином уровне диверсификации.

Например, при уровне диверсификации портфеля в 19–28%, лучший результат мог быть +20%, худший — -40%, а по факту он мог составить +2,12% (оранжевая линия).

Коллизия денег

Результат 100% диверсифицированного портфеля характеризует средний результат, который мог бы быть у участников рынка без учета транзакционных издержек, использования «шортов», «плечей», попытках спекулировать. Тем не менее, статистика показывает, что этому результату проигрывает 80% участников из-за транзакционных издержек и наличия денег в портфеле. Но если рынок вырос, деньги ухудшают средний результат участников. Если же рынок упал, улучшают (результат денег всегда равен нулю). Так как по статистике в долгосрочном периоде рынок акций растёт, то в итоге деньги приводят к проигрышу. Да, можно ошибиться в оценке потенциала той или иной акции, но не в случае с деньгами. Их потенциал всегда равен нулю, а с учетом инфляции – отрицателен. Поэтому мы придерживаемся принципа полного инвестирования. По нашим оценкам доля денег в портфелях участников рынка в среднем составляет 7-10%, хотя у спекулянтов она может достигать 50% и более.

Выбор управляющего и меры риска инвестиционного инструмента

Мы уже писали о том, что задача управляющего  показывать результат лучше среднего по рынку и рассказывали о том, как можно этого достигать. Отклонение структуры портфеля от 100% диверсифицированного создает как возможности, так и риски отличия от среднерыночного результата. Недаром в развитых странах самыми популярными фондами являются индексные. Поэтому портфель, составленный из трех эмитентов: Газпром, ЛУКОЙЛ и Сбербанк (равными долями), будет более диверсифицирован, чем, например, портфель из 20 компаний второго эшелона. Важно также отметить, что если управляющий не отклоняет портфель от рыночного, то результат такого портфеля не будет лучше среднего.

Именно на уровень диверсификации Арсагеры в числе прочих факторов следует ориентироваться клиенту при выборе инвестиционного продукта, так как портфель, где инвестиционная декларация устанавливает лимит на одного эмитента на уровне 10%, может быть совершенно по-разному диверсифицирован. Мы пришли к выводу, что калибровку инвестиционных продуктов по уровню риска необходимо осуществлять на основе уровня диверсификации (отклонения от 100% диверсификации), а не на основе количества эмитентов и лимита на одного эмитента (впоследствии мы провели дополнительные исследования влияния количества эмитентов в портфеле на уровень отклонения результата от среднего). В этих терминах наши портфели диверсифицированы на 20-35% (отклонение от рыночного портфеля составляет 65-80%). На наш взгляд, этот уровень диверсификации является приемлемым с точки зрения защиты от сильных неблагоприятных отклонений от средних результатов рынка. В то же время такой уровень отклонения позволяет обеспечить результат существенно лучше рынка, что, впрочем, пока является нашим экспертным мнением.

С технической точки зрения мы вполне сможем удерживать уровень диверсификации в диапазоне 20-35% при увеличении объема портфелей в разы. При очень сильном увеличении объемов уровень диверсификации будет тоже естественным образом увеличиваться. По нашим оценкам, при объеме портфеля 10-20 млрд рублей уровень диверсификации будет в районе 40-50%. Если уровень диверсификации будет высоким, то результат будет приближаться к результату индексных фондов.

В заключение отметим интересный момент: такое понятие, как оптимальная диверсификация, становится очень трудно формализуемым. Решение этой задачи уходит в плоскость оптимизации результата, объема портфеля, соотношения фри-флоатов. Так как при составлении портфеля необходимо учитывать прогноз потенциальной доходности (от неё зависит результат) по той или иной акции, а он может содержать ошибки, то на практике решить это уравнение по оптимизации становится крайне сложным, но мы работаем над решением этой задачи.

Выводы

  • Диверсификация на фондовом рынке заключается в повышении уровня определенности получения заданного результата, а вовсе не в защите от падения.
  • Уровень диверсификации Арсагеры — это пересечение состава и структуры портфеля с составом и структурой капитализации фри-флоатов всех акций, обращающихся на рынке.
  • У любого портфеля есть уровень диверсификации (соответственно мера риска), но многие не знают о его значении. Результат может быть отличным от рынка (например, намного лучше всех), но только по уровню диверсификации можно судить, случаен он или нет.
  • Уровень диверсификации портфеля не зависит от количества эмитентов: портфель, составленный из трех эмитентов (Газпром, ЛУКОЙЛ и Сбербанк равными долями), будет более диверсифицирован, чем, например, портфель из 20 компаний второго эшелона. Лимит на одного эмитента в инвестиционной декларации не определяет уровень диверсификации, хотя косвенно и влияет на него.
  • Выбирайте инвестиционный продукт в соответствии с его уровнем диверсификации. Оценивайте действия управляющего в этом отношении.


P.s. Советы по диверсификации для инвестора


Призы любознательным
«Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1000 рублей (подробнее)
По данной статье акция уже завершена. С актуальной статьей акции Вы можете ознакомиться на главной странице.
Подписаться… Короткая ссылка:


42 комментария | Оставить комментарий

 УК "Арсагера" 27 декабря 2013 в 12:21

Николай, здравствуйте. Спасибо за интерес к нашим наработкам и желание улучшить их, нам, безусловно, интересно ознакомиться с Вашим исследованием. Пришлите, пожалуйста, Ваши файлы на clients@arsagera.ru. Также Вы можете прислать данные через форму участия в акции "Ученье - свет", в рамках которой мы награждаем интересные исследовательские работы: http://www.investars...rs/opisanie/?cid=74

0  0

 Николай Николаев 27 декабря 2013 в 12:09

Мне интересно поучаствовать в исследованиях оптимальной структуры портфеля. В данный момент уже есть некоторые наработки, тестирование провожу на основе ваших данных из аналитики по эмитентам (хит-парад 3 квартала). Одна из первых задач - получить адекватный портфель в автоматическом режиме по заданным параметрам, и только лишь потом с помощью более тонкой настройки можно будет проводить глубокую оптимизацию. В данный момент программа загружает из файлов хит-парад (сохраненный в .csv), информацию по структуре индекса, а также может обрабатывать статистические данные по котировкам (по данным с сайта РБК). Оптимизация проводится по задаваемым критериям с учетом ограничений с помощью генетического алгоритма. Если вам интересно - обращайтесь по e-mail.

0  0

 УК "Арсагера" 26 декабря 2013 в 16:44

Благодарим, Вас Николай за такое внимание к нашим фондам, нам очень приятно. Вы, абсолютно правы - в фонде максимальная доля на эмитента 10% , и она не зависит от уровня потенциальной доходности.

+1  0

 Николай Николаев 26 декабря 2013 в 15:06

И еще вопрос. В последнее время внимательно наблюдаю за структурой ваших фондов. Если рассмотреть акции газпрома и лукойла, обе компании принадлежат одной отрасли, обе находятся в первой группе по вашей системе ранжирования, обе имеют значительный вес в индексе (14.5% и 13.5%). Возьмем фонд акций, в нем примерно равные доли этих двух компаний (~9%, насколько я помню). Потенциальная доходность газпрома, судя по вашим исследованиям, значительно выше, чем у лукойла. Почему тогда доля газпрома в фонде не выше доли лукойла? Например, если 5% акций лукойла перевести в газпром, то доли будут составлять 4% и 14%, уровень диверсификации (если считать как пересечение с долями в индексе) останется тем же, а потенциальная доходность всего портфеля увеличится. Интуитивно напрашиваются некоторые возможные варианты ответа (ограничения доли эмитента, повышения требуемой доходности при учете уровня корпоративного управления, и некоторые другие).

+1  0

 УК «Арсагера» 26 декабря 2013 в 15:05

Николай, обыкновенные и привилегированные акции учитываются в расчете диверсификации отдельно друг от друга, так как значительную разницу в их динамику могут вносить увеличение или сокращение дисконта между ними.

При этом отраслевой коэффициент, о которым мы писали ниже, учитывается также и в привилегированных акциях. Поэтому, по экспертной оценке, диверсификация портфеля, который Вы обозначили будет находится на уровне 3-4% с учетом коэффициента.

+1  0

 Николай Николаев 26 декабря 2013 в 14:48

Ок, хорошо. Тогда, действительно, следует учитывать корреляцию отдельных акций с индексом, особенно это касается малых компаний. И все-таки, что с привилегированными акциями сбербанка из предыдущего сообщения? Между обыкновенными и привилегированными акциями одной компании корреляция, думаю, значительная, и считать, что портфель с 10% привилегированными акциями сбербанка будет на 1% диверсифицированным, наверное, неверно. Какой примерно будет, по вашей экспертной оценке, уровень диверсификации?

+1  0

 УК «Арсагера» 26 декабря 2013 в 13:13

Николай, спасибо за Ваш вопрос. Вы верно расписали примеры с расчетом диверсификации, то есть она по сути является суммой долей пересечения состава портфеля и доли акций в индексе.

В настоящий момент мы дорабатываем методику, чтобы более корректно учитывать акции компаний малой капитализации. Для этого, на основании их отраслевой принадлежности будет определяться коэффициент корреляции с акциями, входящими в индекс, что позволит уточнить уровень диверсификации портфеля.

0  0

 Николай Николаев 25 декабря 2013 в 21:35

Из статьи не совсем понятно, как определяете уровень диверсификации. Давайте для примера рассмотрим портфель, состоящий из 10% акций газпрома, 10% лукойла и 80% акций других эмитентов малой капитализации. В данном случае диверсификация будет 20%? А если в портфеле 20% газпрома, 20% лукойла и 60% компаний малой капитализации? На эти 2 компании приходится около 28% индекса ММВБ. Если рассматривать диверсификацию активов относительно индекса ММВБ, значит ли это, что уровень диверсификации будет составлять 28%?
И еще, пример с привилегированными акциями. Например, в портфеле 10% привилегированных акций сбербанка и 90% малых компаний. В индексе в данный момент 13.5% обыкновенных акций сбербанка и лишь 1% привилегированных. А какой будет в данном случае уровень диверсификации?

0  0

 Алексей 16 июля 2012 в 19:01

Необычный взгляд на диверсификацию, никогда не задумывался о ней с такой стороны

0  0

 to: Станислав 12 декабря 2011 в 12:25

Станислав, если бы риск был больше потенциального дохода в любой точке, то инвестировать смысла бы вообще не было. Потенциальный доход ВСЕГДА выше риска, т.к. вы вкладываете деньги в инструменты с положительным мат. ожиданием (производительные активы). Кроме того, есть вообще "безрисковая" доходность, например банковский вклад.

0  0

 УК «Арсагера» 14 ноября 2011 в 12:11

Большое спасибо за Ваше замечание. Соответствующие правки уже внесены.

0  0

 aiiirborne 14 ноября 2011 в 01:40

Я понимаю, что этот график скорее для общей наглядности для клиентов, чем для реального руководства.
Тем не менее, уберите пожалуйста 0 из оси "количество ценных бумаг".
При нуле бумаг в портфеле, результаты -100% и +180% смысла большого не имеют =)

+1  0

 Андрей Циркунов 11 октября 2011 в 01:37

Максим 29 сентября 2011 в 23:21
Максим самым главным критерием является стабильность ваших денежных поступлений...
С точки зрения привлекательности портфелей, состав портфеля можно посмотреть на сайте соответственно в интервальном фонде Арсагера акции 6.4. http://arsagera.ru/p...4/struktura_aktivov/ , заложено больше инвестиционных идей и более глубокая дивесификация. Что касается открытого фонда Арсагера фонд акций http://arsagera.ru/p...j/struktura_aktivov/ , то надо учитывать, что при росте рынка обычно начинают расти более ликвидные акции, которых больше в составе открытого фонда.
Отсюда самый лучший вариант сейчас сочетание обоих фондов, тем более, что интервал фонда акции 6.4. откроется только в средине декабря.

0  0

 УК «Арсагера» 30 сентября 2011 в 10:07

Максим, чтобы мы могли точнее ответить на Ваш вопрос, рекомендуем воспользоваться сервисом «Какой фонд выбрать» http://www.arsagera.ru/#ank, заполнив небольшую анкету, Вы получите развернутую консультацию от специалистов компании по подходящим для Вас инвестиционным продуктам.

0  0

 Максим 29 сентября 2011 в 23:21

Собираюсь стать клиентом Арсагеры, интересуют долгосрочные (более 10 лет) высокорисковые инвестиции. Ликвидность значения не имеет - квартал между открытиями интервального фонда почти наверняка переживу.

Вопрос: имеет ли мне мне смысл что-то вкладывать в Фонд Акций или можно все высокорисковые инвестиции закачивать в Акции 6.4?

0  0

 УК Арсагера 24 марта 2011 в 11:16

Егор, вся интересная и полезная информация публикуется нами в статьях или других материалах сайта. Результаты исследования, когда они появятся, найдут свое отражение в том или ином виде.

+1  0

 Егор 23 марта 2011 в 16:25

когда проведете детальное исследование, результаты осветите в очередной статье?

0  0

 Арсений 10 марта 2011 в 18:31

Интересное сравнение с магазином. Можно прям на ФР по другому взглянуть)

+1  0

 Петр 4 марта 2011 в 10:59

спасибо за интересную статью

+2  0

 УК Арсагера 3 марта 2011 в 17:02

Спасибо, Станислав. Возможно Вы правы. Форма графика в принципе условна - мы об этом говорим, и даже предлагаем сотрудничество в более детальном исследовании - для более точного определения границ, формы и площади. В этой статье более важен общий смысл. Еще раз спасибо за внимательное изучение нашего материала.

0  0
1 2 3

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта