Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Такой понятный и загадочный P/E

P/E — коэффициент, показывающий время, за которое окупятся вложения в акции. Самое интересное в данном коэффициенте, что, фактически, его «переворот» E/P может характеризовать доходность бизнеса. Но при этом нужно учитывать нюансы, связанные с влиянием инфляции и скоростью развития бизнеса. Почему это так, Вы сможете узнать, прочитав материал до конца.

Р/Е, пожалуй, самый знаменитый из коэффициентов, которые используются при оценке стоимости акций. Много спорят, низко или высоко по этому коэффициенту стоят фондовые рынки тех или иных стран. Поговорим и мы.  

1. Определение коэффициента P/E

Коэффициент Р/Е характеризует количество лет, за которые окупится цена акции. Считать его можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию — результат будет одинаковым. Несложно посчитать данный коэффициент для отдельных отраслей (стоимость компаний отрасли делим на их суммарную прибыль) или даже для фондового рынка той или иной страны.

2. Переворот коэффициента P/E

Р/Е — это количество лет (оно же количество годовых прибылей). Тогда что такое Е/Р?

Е/Р — годовая процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Обозначим её за R = Е/Р. Так как эта ставка фактически возникает из реальной котировки акции на рынке, то её порой называют «требуемая инвестором доходность». Что из себя представляет эта доходность, поговорим ниже.  

3. Урок математики

Мы знаем, что, согласно теории дисконтированных денежных потоков, стоимость компании можно выразить (пускай несколько упрощенно, но будем использовать в качестве потоков значение чистой прибыли Е) в виде бесконечного ряда:

Если E = E= E= ... = En, то сумма ряда стремится к значению E/R. Да, такая сложная, бесконечная сумма дробей стремится к такой простой дроби. Выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте. Что интересно, получилась та же дробь, что и из предыдущего абзаца. Таким образом, при условии постоянства прибыли (а об этом речь пойдет ниже) и, зная текущую стоимость, можно посчитать, какую ставку Вы будете получать. Впрочем, коэффициент Р/Е мы уже переворачивали ранее. 

Известно также, что если прибыль Е растет с неким средним темпом G, то

  

и эта сумма стремится к E/(R – G), опять же выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте. 

Эти равенства очень важно запомнить! Также отметим, что в первом случае на сумму первых 10 членов (то есть прибыли за первые 10 лет) приходится 84% от общей стоимости компании (при уровне доходностей от бизнеса около 20%), а во втором случае около 74% (при темпах роста около 4-5%). То есть ближайшие десять лет вносят основной вклад в оценку текущей стоимости – это необходимо отметить для понимания последующих расчетов.

 4. Практика

До этого мы рассматривали Е/Р в условиях реальных ставок. На практике все немного сложнее. Мы знаем текущую прибыль Е (например, достаточно точно прогнозируем прибыль текущего года), естественно знаем текущую цену Р – отсюда известно и значение Р/Е.

Согласно вышеописанному  Е/Р = R  G или R = Е/Р + G. Правильно использовать именно эту формулу, так как именно она существует на практике. Сейчас объясним почему.

Что же такое G на практике и почему она не равна нулю? G – темп роста прибыли бизнеса в будущем, в нем непременно будет две составляющих: G = (1 + i) * (1 + a)  1 или можно проще G = i + a, где i – инфляция, фактически рост цен на продукцию компании при сохранении нормы прибыли (доля себестоимости, например, постоянна), приводит ровно к такому же номинальному росту прибыли, равному темпам инфляции (исторически инфляция > 0, так как печатать деньги было и будет проще, чем производить блага); a – реальный рост прибыли из-за развития бизнеса, в среднем по экономике он равен реальному росту ВВП (который может быть и отрицательным, но все же прогресс берет свое, и в целом статистика говорит о положительном значении этого показателя), хотя у каждой конкретной компании он свой — больше или меньше среднего (а точнее средневзвешенного) значения изменения ВВП. Таким образом фактическое значение Е/Р компании, работающей в экономике с ненулевой инфляцией, уже включает i, то есть  Е/Рфакт = (Е/Р + i). Еще раз повторим, и это необходимо учитывать: в приведенной выше формуле (Е/Р = R  G) идет вычисление номинальной ставки и на практике текущее значение Е уже, как правило, содержит так называемый инфляционный рост прибыли. То есть если из текущего фактического значения Е/Р какой либо акции, используя заложенные в него значения инфляции и темпов роста, Вы вычислили номинальную ставку, то изменение этой номинальной ставки может произойти в будущем только на размер изменений темпов инфляции и темпов роста. Например, если взять реальную доходность в размере 4% и реальный рост в размере 2%, то при нулевой инфляции номинальная ставка, которую будет получать инвестор, равняется R = 4% + 0% + 2% = 6%, а текущий Р/Е = 25. Если в будущем возникнет инфляция в размере 2%, то R = 4% + 2% + 2% = 8%, а Р/Е в будущем может уменьшиться до 16,6. Таким образом, если прибыль эмитента уже включает в себя средний темп инфляции, то есть ежегодно часть прибыли фактически формируется из-за роста цен, то несложно высчитать реальный размер прибыли вычитанием темпов инфляции.

Если у компании текущий Р/Е = 10, средние значения по экономике темпов роста производства, а также роста цены на продукцию и себестоимость, то при уровне инфляции в прошлом и будущем 5% годовых и росте ВВП на ближайшие 5-10 лет в размере 3% в год инвестор фактически будет получать реальную ставку от владения таким бизнесом 10%  5% + 3% = 8%. Номинальная же ставка будет равняться 10% + 3% = 13%.

В этой связи интересно оценить реальную доходность двух фондовых рынков (информация на середину 2015 года) – России и США, используя основные фондовые индексы, а также значения макроэкономических показателей в прошлом и долгосрочные прогнозы на будущее.

 

Р/Е

Е/Р

Инфляция

Рост ВВП

Реальная доходность

Россия

9

11,1%

7,5%

2,5%

11,1 – 7,5 + 2,5 = 6,1%

США

21

4,8%

2,0%

2,0%

4,8 – 2,0 + 2,0 = 4,8%


Стоит отметить, что при росте значения P/E доходность на окне год-два может быть значительно выше. Разберем, почему так происходит. Допустим P/E = 4, а P = 100, тогда E = 25 (E = 100/4). Через год компания заработала предполагаемый размер прибыли и, соответственно, стоимость ее капитала стала на 25 единиц больше. В этом случае размер прибыли Е уже следующего года составит 31,25 (с учетом реинвестирования прибыли прошедшего года с той же рентабельностью). Если предположить, что значение P/E за прошедший год возросло до 5, то в этом случае стоимость компании P будет составлять 156,25 (P = 31,25 * 5), что при начальной стоимости компании в 100 единиц соответствует доходности в 56,25% на годовом окне.


5. Самое интересное (вместо выводов)

  • фактически Е/Р – значение реальной доходности при условии нулевой инфляции и при допущении, что развитие компании нулевое, а также в случае равенства значения инфляции и темпов роста;
  • если текущее Е образовано под влиянием инфляции (то есть часть прибыли из-за темпов инфляции) и инфляция в будущем будет на этом же уровне, то значение реальной доходности от владения акцией можно посчитать по формуле  Е/Р  i + a;
  • если компания в будущем будет демонстрировать высокие темпы роста именно из-за развития и/или цены на её продукцию будут расти стабильно выше инфляции (i), то номинальная и реальная доходность от владения акциями такой компании может быть существенно выше средней, а текущее значение Р/Е такой компании может быть выше среднего;
  • при высоких темпах роста экономики и при равенстве инфляций Р/Е в развивающейся стране может быть больше, чем Р/Е в развитой стране.

 


Призы любознательным
«Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1000 рублей (подробнее)
По данной статье акция уже завершена. С актуальной статьей акции Вы можете ознакомиться на главной странице.
Подписаться… Короткая ссылка:


28 комментариев | Оставить комментарий

 Дмитрий 20 февраля 2014 в 18:07

Глобальный бизнес может получать какую-либо прибыль только при условии, что для покупки его товаров будут созданы дополнительно новые средства платежей. Без этого бизнес не сможет получить никакую прибыль .

0  0

 Андрей 8 августа 2012 в 11:27

Чистая прибыль всегда меньше суммы инвестиций и выплаченных дивидендов. Разница - разворовывается. Поэтому нужно смотреть не на "E", а только на дивиденды!!!

+2  -1

 Сергей 31 мая 2012 в 17:33

Я конечно не профи, но в статье же об этом и пишется: "ее (E/P) порой называют требуемая инвестором доходность."
Но на практике "Е/Р= R-G". То есть "Таким образом, например при Р/Е = 10, а при уровне инфляции в ближайшие 5-10 лет 5% г-х, и росте ВВП на этот же срок в размере 3% в год, инвестор фактически будет получать номинальную ставку от владения таким бизнесом R=10%+5%+3%=18%. Согласитесь несколько больше, чем кажется глядя просто на Р/Е? ".

+1  0

 Re: Такой понятный и загадочный P/E 31 мая 2012 в 16:29

То что Вы называете "требуемой инвестором доходностью" в экономической науке звучит как "ставка капитализации", которая меньше ставки дисконтирования обычно на ожидаемый темп роста (см. например Ш. Пратт, Руководство по оценке стоимости бизнеса, стр.114 2000г) Для того чтобы этот коэффициент работал необходимо принимать следующие допущения:
-прибыли растут постоянным темпом до бесконечности
-все прибыли либо распределяются, либо реинвестируются в производство по той же ставке доходности

0  -1

 aiiirborne 6 января 2012 в 00:12

Мне кажется для полной картины и для реальной пользы для УК Арсагера, стоило бы написать статью "Активы и пассивы по БухБалансу vs. Рыночная стоимость." Тогда бы у людей желание сразу отшибло самим анализировать и покупать компании и пользоваться одними мультипликаторами.
Клиентов ваших ПИФов стало бы на порядок больше =)
А если написать какие красивые и какие разные цифры дают разные методы отчетности (РСБУ пока еще vs. МСФО) и трюки ради правильного налогообложения - все клиенты ваши =)

+7  -1

 aiiirborne 5 января 2012 в 23:57

По крайней мере, справедливости ради, стоило бы отметить в статье, что Earnings - показатель наиболее подверженный бухгалтерским манипуляциям, особенно в компаниях с высокими CAPEX, благодаря разному подсчету амортизационных отчислений, как уже заметили ниже. Тогда бы и такой острой дискуссии по Газпрому удалось бы избежать.
P.S. Газпром у меня на 5% портфеля прикуплен осенью-зимой 2011.

+2  0

 aiiirborne 5 января 2012 в 23:35

Уважаемая УК Арсагера, пишите пожалуйста в ваших материалах, что по одному единственному мультипликатору (каким бы хорошим, простым для понимания и популярным он ни был), решение принимать не стоит. Более того, это может привести к большим разочарованиям.

+6  0

 Фыва инвестор 8 сентября 2011 в 18:35

в целом со смыслом согасен, вот только для расчета ставки доходности чистую прибыль надо корректировать

+3  0

 Максим 14 июля 2011 в 17:03

Я тоже читал о том, о чем говорит mighty777. Газпром на протяжении многих лет распределяет меньше 20% в виде дивидендов, а остальное направляет якобы на инвестиции, по идее увеличивает акционерную стоимость. Однако размер дивидендов на протяжении многих лет не смотря на инфляцию почти не изменяется в абсолютном выражении. Это говорит о том, что новые инвестиции выбрасываются?
Скорее это говорит о том, что прибыль Газпрома на самом деле полностью распределяется на дивиденды. Нераспределенная прибыль - это амортизация по недоразумению названная прибылью. Но тогда P/E Газпрома не 4, а 20. Понятно почему цена его акций не растет.

0  0

 mighty777 14 июля 2011 в 11:13

Да почему трактуется как зло?
Я не об этом. Я о том, что хотелось бы, чтобы отчетность отражала реальность, а получается так, что амортизация занижается, а потребность в обновлении основных средств удовлетворяется из прибыли. Отсюда ложные представления рядовых инвесторов о том, что Газпром как-то особенно недооценен по Р/Е. Это не только у Газпрома, у большинства российских и у многих зарубежных капиталоемких компаний так в той или иной степени.
Инвестиции, по своему физическому смыслу должны приносить отдачу, а поддержание основных фондов должно происходить из амортизационных отчислений.
Топы газпромовские, да и не только газпромовские получают свои бонусы исходя из отчетности, им это выгодно.

0  0

 УК Арсагера 14 июля 2011 в 11:12

to mighty777 8 июня 2011 в 15:43

Честно говоря, сильно удивляет, что в качестве панацеи призывается амортизация :) Задумайтесь над физичиским смыслом явлений. То что имущество, которое ничего не стоит, но приносит прибыль, фактически не увеличивает собственный капитал, и трактуется Вами как некое зло для бизнеса компании - несколько удивляет :) Любое обновление оборудования попадает в увеличение основных средств и, как следствие, отражается в балансе. Огромные компании по определению обладают огромным имуществом и огромными инвестициями и то, что эти потоки полностью никогда не будут доступны акционерам - это нормально. Посмотрите аналоги на западе. Впрочем никто не заставляет Вас вкладывать свои средства в Газпром, давайте просто понаблюдаем. Еще раз повторяем - время все расставит на свои места. Удачных Вам инвестиций (пускай и не в газпром)!

0  0

 УК Арсагера 16 июня 2011 в 11:16

Уважаемый, Masur, опредилитесь с терминами и задайте вопрос корректно, а то не совсем понятно, что Вы спрашиваете? Если Вы не поняли смысл материала, то нам очень жаль. Если сможете нам предоставить информацию о третьекурсниках экономического вуза написавших подобный материал по этой тематике - будем Вам признательны. Мы с удовольствием с ними посотрудничаем.

+4  -1

 Masur 16 июня 2011 в 03:10

Господа, прошу ответить?! Вопрос очень важный! Ибо не стоит говорить глупости. У компании с нулевым ростом, т.е. вся прибыль идет на выплату дивидендов, E/P равно ожидаемой доходности. Но рассмотрите случаи, когда компания реинвестирует часть прибыли, результаты будут разными, т.е. E/P может равняться ожидаемой доходности, может завышать ее, а может и занижать. Завышать все же редко, т.к. компания не возьмется за проекты с отрицательной NPV. Подготовьте полный обширный материал, а не эту статью 3 курса экономического ВУЗа.

+1  -2

 Masur 13 июня 2011 в 02:10

"Е/Р – ежегодная процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Так как это ставка фактически возникает из реальной котировки акции на рынке, то её порой называют требуемая инвестором доходность".

Получается, Вы исходите из того, что компания не сможет реинвестировать свою прибыль с доходностью выше требуемой инвесторами доходностью на рынке??!! Инача получается ошибка. Т.к., если рентабельность все же выше требуемой доходности на рынке (с учетом риска), то это скажется на цене акции в сторону повышения, и отношение E/P меньше, чем требуемая доходность, то есть фактически E/P занижает требуемую доходность, если брать E/P в качестве требуемой доходности.

0  0

 УК Арсагера 10 июня 2011 в 10:32

Кирилл, Вы же когда считаете доходность по портфелю не складываете начальную и конечную стоимость, чтобы получить стоимость к которой необходимо соотнести результат?
По поводу имущества - отчетность дает ответ на Ваше замечание. Домыслы людей, что этого всего не хватит на модернизацию звучат уже лет 10-15. Будут и дальше звучать. То что газпром не эффективная компания - это не новость, была бы эффективной приносила прибыли раза в полтора больше, но и текущая цена этой неэффективной компании удивляет.

+1  0

 Кирилл Шмидт 10 июня 2011 в 08:07

Данные мною приведенные вычесленны исходя из среднего акционерого капитала по году: (начало года + конец года)/2.

Не много не верно поняли мысль. Зло не в том, что ничего не стоящее имущество по балансу приносит прибыль. Это то хорошо. Плохо другое. Что если наше обесценненое имущество на столько старо и настолько дорого стоит обновлять, что мы потратим на эту большую часть текущей и будущей прибыли вместе с накопленной амортизацией. И при этом мы ни на грам не увеличим общий объем производства. Является ли такая прибыль прибылью создающей стоимость для акционеров. Ведь эти деньги нельзя выдать ни в дивиденды, ни в buyback, и рост показателей они не обеспечат?

0  0

 УК Арсагера 9 июня 2011 в 10:16

Кирилл, если на клетке с обезьяной написано крокодил, Вы видимо этому тоже поверите? Не поленитесь посчитайте, тогда и не нужно будет ссылаться на кого-то.
Честно говоря, сильно удивляет, что в качестве панацеи призывается амортизация :) Задумайтесь над физичиским смыслом явлений. То что имущество, которое ничего не стоит, но приносит прибыль, фактически не увеличивает собственный капитал, и трактуется Вами как некое зло для бизнеса компании - несколько удивляет :) Любое обновление оборудования попадает в увеличение основных средств и, как следствие, отражается в балансе. Огромные компании по определению обладают огромным имуществом и огромными инвестициями и то, что эти потоки полностью никогда не будут доступны акционерам - это нормально. Посмотрите аналоги на западе. Впрочем никто не заставляет Вас вкладывать свои средства в Газпром, давайте просто понаблюдаем. Еще раз повторяем - время все расставит на свои места. Удачных Вам инвестиций (пускай и не в газпром)!

+5  -1

 Кирилл Шмидт 9 июня 2011 в 07:19

to Арсагера
Эти данные по доходности акционерного капитала из Databook самого Газпрома. Возможно я не верно интерпретировал строку, но там четко написано - рентабельность акционерного капитала.

Многие эксперты указывают на недостаточный объем амортизации начисляемый в соотвествии с текущими методами бух. учета. На баланс компании имущество встает по цене приобретения и особо не переоценивается. По этой причине инфраструктура, созданная в в прошлые десятилетия на балансе уже ничего не стоит и вклад в амортизацию не дает, кроме того сами цены растут большими темпами обесценивая тем самым стоимость имущества в балансе. Фактически всей начисленной амортизации будет не достаточно для покрытия расходов на обновление оборудования.

Это проблема касается во многом всех капиталоемких производителей.

+2  -2

 Андрей Циркунов 9 июня 2011 в 01:04

Очень интересный подход, из него становится понятно почему доходность вложения в акции на среднесрочных интервалах выше чем инфляция за этот же период.
И, на мой взгляд, разногласия возникшие в оценке Р/Е Газпрома нисколько не противоречат теоретическому смыслу описанного в статье подхода.
Согласитесь, что величина "а" в формуле может принимать, как положительные, так и отрицательные значения (Рост ВВП может быть отрицательным).

+3  0

 mighty777 8 июня 2011 в 15:44

ну вот в том то и дело, что не верю я в их 20%, это не чистая прибыль, а ЧП+поддержание основных фондов, которое должно сидеть в амортизации. Тройка это как-то анализировала и пыталась выделить вот этот компонент и посчитать корректное П/Е - доберусь до дома, покопаюсь в архивах.

0  0
1 2

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта