Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Легко ли быть белой вороной...

В статье мы хотим рассказать про одного из немногих эмитентов на российском фондовом рынке, который соблюдает права миноритарных акционеров — Машиностроительный завод им. Калинина (МЗиК).

В своих статьях мы уже не раз обращались к практике корпоративного управления в российских публичных компаниях. Количество нарушений таково, что теперь при сколько-нибудь значимом корпоративном событии мы невольно ожидаем подвоха: чем же еще «порадует» тот или иной эмитент. И надо отдать должное, делают они это самозабвенно, открывая все «новые» грани толкования прав акционеров, причем умудряются для этого использовать переводной закон «Об АО», впитавший в себя вековой мировой опыт. Ничего не скажешь, «молодцы»! Этакая стая ворон, каркающая на всех чужаков. Вполне естественно, что в такой среде не находится места другим: тем, для кого качественное корпоративное управление и права акционеров — еще не пустой звук. Их стало так мало, что каждый раз, когда мы с этим сталкиваемся, хотим поделиться с читателями такими примерами.

Представьте  себе компанию из глухого «второго эшелона». Акций на бирже нет, доминирующий акционер - госкомпания. Вдобавок - оборонная сфера, где легко можно оправдать любые корпоративные действия интересами безопасности страны. Да еще — усложненная структура уставного капитала: имеются привилегированные акции, дивиденд по которым в уставе прописан как процент от чистой прибыли. Какие ожидания формируются, исходя из описанного? Правильно – ничего хорошего. Разве можно инвестировать в такую компанию, если даже куда более известные и крупные собратья при всем своем внешнем лоске соревнуются в безграмотности проводимых корпоративных действий? Но, как оказывается, это тот случай, когда в стае появилась «белая ворона» – Машиностроительный завод им. Калинина (МЗиК). Трудно сказать, сколько она продержится. Но пока это продолжается, мы считаем свои долгом поддержать ее и рассказать о ней другим участникам рынка.

Ее финансовые показатели последние годы неуклонно улучшались, прошлый год в этом отношении стал рекордным, а значит, предстояло первое серьезное испытание: решение по дивидендам в части привилегированных акций. Большинство компаний в такой ситуации с легкостью проигнорировали бы их выплату. И правда, делиться рекордной прибылью с владельцами префов (это же бесправные люди) — такая глупость. Пусть лучше проголосуют, все равно ничего принципиально не изменится, а деньги останутся в компании. Ведь мало кто понимает, что в такой ситуации выплата дивидендов по префам — безусловное обязательство эмитента. Тем более что российские суды своими решениями не поддерживают такую позицию – по их мнению, единственным следствием невыплаты дивидендов по префам является то, что они становятся голосующими.

И вот — чудо! Совет директоров рекомендовал, собрание акционеров утвердило... и дивиденды уже перечислены на расчетный счет. Шок, да и только...

Но еще бОльшее удивление мы испытали, когда общество проводило дополнительную эмиссию обыкновенных акций. Сам по себе факт доп.эмиссии параллельно с дивидендными выплатами уже любопытен:  в идеале компания должна функционировать именно по такому принципу: отдавать акционерам средства, а затем бороться за них, доказывая эффективность новых проектов. По сути, обществу придется каждый раз убеждать инвесторов, что уже выплаченные деньги нужно вернуть компании, так как это будет выгодно для самих акционеров. Но сейчас дело не в этом. На внебиржевом рынке к тому моменту акции стоили порядка 2,5 тыс. руб. и мы, зная российские привычки, ожидали, что и цена доп.эмиссии будет находиться в этом районе. И когда вышел существенный факт о том, что размещение будет проведено по 10 тыс. руб. за акцию, подумалось, что где-то кроется ошибка. Однако факт подтвердился, и мы попробовали выяснить, чем руководствовался Совет директоров компании. Каково же было наше удивление, когда оказалось, что цена размещения доп.эмиссии выше балансовой цены акции. В стране с развитыми акционерными традициями никому не придет в голову удивляться этому. Но в России, где уровень корпоративного управления во многих компаниях находится в каменном веке, 99% компаний при проведении доп.эмиссии вообще не вспомнили бы о фундаментальном правиле, согласно которому доп.эмиссия должна проводиться по рыночной цене, но никак не ниже балансовой. Мало кто из директоров таких компаний вообще понимает физический смысл термина «балансовая цена»! Примеров тому масса, одна только энергетика может дать их целую россыпь. И вдруг - такой сюрприз со стороны практически безвестного эмитента!

Доп.эмиссия состоялась, дивиденды выплачены, но чувство тревоги, признаться, не покидает. Текущий год снова станет рекордным по объему чистой прибыли. И, несмотря на прецедент, мы с некоторой настороженностью ожидаем решения по дивидендам. Ведь так легко представить картину, когда какой-нибудь чиновник или очередной «яркий менеджер» придет и скажет: «Ребята, вы что дурака валяете? Какие дивиденды по префам? Будьте как все и никто ничего не сможет сделать, а российское «правосудие» будет на вашей стороне». Но пока этого не произошло, мы постоянно будем приводить компанию МЗиК как пример добросовестного отношения к акционерам. Их практике не мешало бы поучиться всем компаниям , особенно - компаниям с государственным участием. Именно из таких кирпичиков складывается отношение к фондовому рынку, именно они, в конечном счете, характеризуют бизнес-климат в стране. Раз крупнейшие представители фондового рынка не являются примером в части корпоративного управления, значит, это должен быть кто-то другой. Белая ворона, для которой честное поведение и права миноритариев - не просто слова...  Машиностроительный завод им. Калинина.


Подписаться… Короткая ссылка:


7 комментариев | Оставить комментарий

 Артем Абалов 15 ноября 2013 в 16:52

Что касается соотношения привлеченных средств и объема дивидендных выплат, это – также свидетельство отсутствия МУАКа в наших компаниях. В противном случае средства, возвращаемые акционерам , выросли бы на порядок и вполне были бы сопоставимы по суммам. Будем надеяться, что ментальный прорыв в российских акционерных обществах еще впереди. Знания имеют обыкновение рано или поздно преодолевать самые высокие преграды….

0  0

 Артем Абалов 15 ноября 2013 в 16:49

Денис, законом предусмотрено преимущественное право для существующих акционеров выкупить в рамках допэмиссии акции пропорционально своей доле. Если Вас не устраивает цена (например, слишком высокая как в описанном случае с МЗИКом), Вы можете попробовать купить их на вторичном рынке. Так что без Вашего ведома никто ничего размыть не сможет. Право сохранить свою долю в компании защищено законом, и его реализация зависит только от Вас.
Что касается балансовой стоимости акции, то мы считаем это очень важным показателем. По сути дела, это - величина накопленной нераспределенной прибыли на акцию (с кооретировками на уставный и добавочный капиталы). Иными словами это - та часть имущества общества, которое принадлежит Вам как акционеру компании. Эффективность деятельности общества ,в конечном счете, отражается на прибыли, которая становится доступной для акционеров. Этот показатель настолько важен, что компании с передовым корпоративным управлением ищут все возможные способы его максимизации, ведь балансовая стоимость акции зависит не только от прибыли (числитель), но и от количества акций (знаменатель). Необходимость максимизации рентабельности собственного капитала (ROE) породило отдельную ветвь - модель управления акционерным капиталом (МУАК). Посмотрите, какое колоссальное значение в развитых странах придается дивидендам и еще больше - выкупам акций. Поэтому в США крупные компании сохраняют зачастую ROE свыше 20%, намного превосходя уровень базовых процентных ставок, в то время как в России при базовых ставках 7%-8% ROE многих компаний достаточно низкий, а ведь возможностей для получения прибыли более чем достаточно. Избыточный собственный капитал накапливается в компании, занижая ROE и темпы роста балансовой стоимости акции.
В этих условиях мы считаем категорически недопустимым действия общества, направленные на снижение балансовой стоимости акции. Одним из таких способов является допэмиссия ниже баланса. К сожалению, в России такие действия стали нормой. Мало кто понимает, что они несут убытки акционерам. Отсюда зачастую и невразумительная динамика котировок отдельных бумаг да и всего фондового рынка. Примеров, подобных МЗИКу, очень мало. По сути, это – западный менталитет в области управления акционерным обществом, перенесенный на российскую почву…

+1  0

 Денис 15 ноября 2013 в 11:18

Добрый день,
Статья интересная, пример удачный. Но возникло несколько вопросов:
1) Допэмиссия акций даже по балансовой цене все равно размоет долю миноритариев, а то что в результате допэмиссии на одну акцию будет приходиться больше чистых активов, это еще не значит что это привет к росту курсовой стоимости акций на вторичном рынке. Все зависит от качества активов (некоторые компании умудряются тут же вывести привлеченные в результате допэмиссии ден. средства). Да к тому же на российском фондовом рынке масса примеров когда эмитенты торгуются в разы дешевле стоимости чистых активов;
2) Парралельная выплата дивидендов с проведением допэмиссии: мне кажется эти деньги между собой не могут конкурировть исходя из размера. Например: эмитент привлек в виде допэмиссии 10 руб, а дивиденды выплатил на 1 руб. Какая тут конкуренция, имиджевый ход, но приятный.

+1  -2

 Артем Абалов 28 августа 2013 в 18:42

Да, Сергей, оценка качества улучшилась. Подробнее об этом можно узнать на странице
http://arsagera.ru/a...tivnogo_upravleniya/

+1  0

 Сергей 28 августа 2013 в 17:38

Скажите, а по вашему рейтингу изменилась оценка качества КУ данной компании?

0  0

 Артем Абалов 23 августа 2013 в 12:12

Сергей, во-первых в статье нигде не используется термин "внебиржевая цена". Речь шла о том, что акции МЗИКа не допущены к торгам через организатора торговли (биржу). По ним есть только внебиржевой рынок (Board). По этим ценам можно купить или продать бумаги на вторичном рынке.
Теперь касательно термина "рыночная цена". Для подавляющего большинства участников рынка это и есть та цена, которую они видят в мониторе. Этот стереотип весьма живуч, но на самом деле это не так. Термин "рыночная цена" является весьма важным понятием закона "Об АО". Применительно к описанному случаю: статья 38 гласит, что "оплата эмиссионных ценных бумаг осуществляется по цене, определяемой советом директоров в соответствии со статьей 77 закона". Открыв данную статью, видим следующее. "В случае, когда цена размещения эмиссионных ценных бумаг определяются решением совета директоров, она должна определяться исходя из рыночной стоимости". Обратите внимание, "рыночной стоимости", а не стоимости на вторичном рынке! Это - очень важный момент.
Вы можете спросить: как же эту стоимость определить? Совет директоров для целей проведения допэмиссии может (но не обязан!) привлечь независимого оценщика. И здесь же говорится, что для регулярно публикуемых в печати цен они должны быть "приняты во внимание".
Таким образом, нельзя путать рыночную цену и цену, определяемую при помощи организатора торгов (биржи). По сути дела, при определении цены допэмиссии совет директоров компании (как люди, которые в силу своих позиций в обществе должны обладать максимальными компетенциями в части особенностей управления акционерным капиталом) получает карт-бланш. В случае с МЗИКом рискну предположить, что Совет директоров компании, имея всю информацию о заключенных контрактах, прекрасно отдавал себе отчет о том, что компанию ждет скачок чистой прибыли. Исходя из EPS в 1411 руб. по итогам 2012 г., компания была оценена в 7 прибылей, что и дало итоговую оценку в районе 10 тыс. руб. за акцию. Это - версия, но она кажется вполне логичной. То, что казалось высокой ценой вчера, сегодня кажется вполне адекватной, свидетельством чему - цены предложений по акциям компании в RTS Board, на данный момент вплотную приблизившиеся к цене допэмиссии. Следует отметить, что прибыль на акцию по итогам 2013 г. ожидается в районе 3,5 тыс. рублей на акцию. Не говоря уже о том, что только в рамках допэмиссии можно приобрести достаточно крупный пакет акций, который на вторичном рынке собрать физически невозможно. Ответ получился длинным, но суть, надеюсь, удалось донести...

+4  0

 Сергей Субботин 23 августа 2013 в 06:32

Объясните не опытному человеку чем отличаются внебиржевая цена и рыночная? Из статьи не понятно почему очень хорошо выпустить новые акции по цене выше балансовой цены? На сколько я понимаю купив такую акцию по цене 10 тыс. руб. инвестор сильно рискует тем, что ее цена будет снижаться и кто же тогда покупает такие акции?

0  0

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта