Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

«Жемчужины в грязи» или как спасти «Мечел»

В данной статье на примере сложной ситуации, в которой оказалось в настоящее время ОАО "Мечел", рассмотрено, как внедрение принципов корпоративного управления может помочь одной из крупнейших российских компаний выйти из сложного финансового положения, и какую выгоду от этого могут получить акционеры, кредиторы, сотрудники компании и государство.

В последние годы только ленивый не говорит о том, в какой сложной ситуации оказалось ОАО «Мечел». Акционеры в ужасе наблюдают за свободным падением котировок акций компании. Кредиторы в панике создают опережающие резервы под обесценение выданных ОАО «Мечел» ссуд, провоцируя дополнительную напряженность на фондовом рынке. К спасению компании подключилось государство вплоть до первых лиц страны. Проводятся бесконечные совещания  с целью определить размер и источник финансовой помощи, изобретаются схемы, с помощью которых действующий менеджмент мог бы продолжать вести компанию «верным курсом». В результате все идет к тому, что за безграмотные действия хозяев частной компании в очередной раз придется заплатить государству; вдобавок, денег просят банки на докапитализацию, не в последнюю очередь обусловленную наличием подобных заемщиков.  

Между тем, несмотря на сложность положения, ресурсы самого ОАО «Мечел» далеко не исчерпаны. Первый шаг уже сделан: компания пытается избавиться от убыточных активов,  тянущих холдинг вниз. Мы же хотим обратить внимание на еще один способ исправления ситуации: грамотное управление акционерным капиталом в благополучных «дочках» холдинга, благо такие существуют.

Возьмем для примера ОАО «Уральская кузница». Компания была вычислена нами более года назад и привлекла внимание комбинацией факторов: сильным финансовым положением, растущей прибылью (несмотря на сложности в металлургической отрасли), крайней дешевизной (оценка всей компании – ниже двух годовых прибылей). Однако вся зарабатываемая прибыль не распределяется среди акционеров, а остается в обществе, что негативно сказывается на динамике рентабельности собственного капитала компании.

Самое неприятное, что в обществе совершенно не действует модель управления акционерным капиталом (МУАК). Напомним, что ее основным постулатом является распределение прибыли среди акционеров в случае, если компания не в состоянии эффективно осваивать заработанные средства в основном бизнесе. Но это еще полбеды. Желание вывести прибыль из успешно функционирующего общества приводит к тому, что мажоритарный акционер постоянно ищет «серые» способы изъятия средств.  Речь идет о займах материнской структуре. Первоначально ставки по данным займам носили символический характер, однако после того, как миноритарные акционеры проявили активную позицию в этом вопросе, условия выдачи займов, судя по данным отчетности, заметно улучшились.

Основные показатели

ОАО «Уральская кузница»

2011

2012

2013

1 кв 2014

Собственный капитал, млн руб.

7 717

9 310

11 567

12 207

Чистая прибыль, млн руб.

1 983

1 593

2 257

640

ROE

34,6%

20,6%

24,2%

-

Финансовые вложения, млн руб.

2 429

4 950

8 703

9 040

Проценты к получению, млн руб.

142

212

415

221

Средняя процентная ставка по финансовым вложениям, % годовых

6,3

6,4

6,2

10,0

 

Казалось бы, обычная ситуация для российского «второго эшелона». Однако рассматриваемую ситуацию отличает одна существенная деталь, а именно – тяжелое финансовое положение материнской компании (ОАО «Мечел»). Это ставит под сомнение уже не просто уровень корпоративного управления в целом, но и банально судьбу заработанных за долгие годы средств ОАО «Уральская кузница», принадлежащих ВСЕМ ее акционерам пропорционально их долям.

Самое удивительное заключается в том, что имея в своем составе успешные дочерние компании, холдинг даже в условиях тяжелого финансового положения при правильной организации внутренних взаимоотношений может изыскать значительные возможности для повышения эффективности своей деятельности, улучшения своего финансового положения и расчетов с  кредиторами. Резерв заложен в улучшении качества корпоративного управления, прежде всего, в области внедрения принципов МУАК в успешных дочерних компаниях. Покажем это на примере одной из дочерних компаний холдинга – ОАО «Уральская кузница». Для целей дальнейших расчетов приведем ключевые показатели, характеризующие отсутствие в компании МУАК.

 

Основные показатели

2011

2012

2013

1

Собственный капитал, млн руб.

7 717

9 310

11 567

2

Финансовые вложения, млн руб.

2 429

4 950

8 703

3

Доходы по финансовым вложениям, млн руб.

141

212

415

4

Чистая прибыль, млн руб.

1 983

1 593

2 257

5

Чистая прибыль без учета финансовых доходов

(4 - 3), млн руб.

1 842

1 382

1 868

6

Собственный капитал для ведения основной деятельности (1 - 2), млн руб.

5 288

4 360

2 864

7

ROE основной деятельности (собственный капитал на конец предыдущего года) (4 / 6 )

53,5%

30,1%

51,8%

8

Количество акций, шт.

547 761

547 761

547 761

9

Собственный капитал на акцию, руб. (1 / 8)

14 088

16 997

21 118

10

Cобственный капитал для ведения основной деятельности на акцию, руб. (6 / 8)

9 653

7 960

5 229

 

Представленные данные весьма красноречиво характеризуют основную причину снижения общего ROE (информация из табл.1) и низкой рыночной стоимости акций компании (6 000 руб. за 1 акцию на торгах Московской биржи на 03.07.2014 г.) – значительный избыточный собственный капитал. Первостепенная задача повышения стоимости активов -  избавление от этого капитала путем выплаты его акционерам в виде дивидендов. Речь идет о давно назревшем и необходимом действии в рамках холдинга: расшивке системы внутрикорпоративных займов и ее замены на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат (93,76%) получит мажоритарный акционер – ОАО «Мечел». Причем это действие технически просто осуществимо; по сути, не потребуется серьезного перемещения средств между материнской и дочерними структурами, так как эти средства уже находятся у холдинговой компании в виде полученных займов. Возникшие встречные обязательства по выплате дивидендов будут попросту зачтены уже имеющимися обязательствами по полученным займам.

Избавление от избыточного собственного капитала окажет многосторонний положительный эффект на холдинг в целом. Помимо устойчивого потока дивидендов от дочерних компаний, который носит бесплатный и безвозвратный характер (в отличие от займов, которые предоставляются на платной и возвратной основе), важнейшим следствием станет приобретение дочерними компаниями холдинга принципиально иной рыночной оценки. Это неизбежно произойдет после того, как резко вырастет стабильный уровень ROE после выплаты избыточного собственного капитала. Обратившись к таблице, мы видим, что ROE ОАО «Уральская кузница» одномоментно вырастает более чем в два раза! Более того, следуя этому правилу ежегодно (например, обязавшись отдавать своим акционерам не менее 50% чистой прибыли), можно обеспечить нахождение ROE  на стабильно высоком уровне. Естественно, что исходя из новых реалий в части прибыли на акцию, дивидендных выплат, рентабельности собственного капитала оценка ОАО «Уральская кузница» (и подобных ей дочек ОАО «Мечел») резко вырастет.

По нашим расчетам  при условии выплаты половины чистой прибыли в виде дивидендов (хотя возможности компании позволяют увеличить эту норму)  ОАО «Уральская кузница» будет оцениваться примерно в 5-7 годовых прибылей. Это будет означать увеличение рыночной стоимости компании почти в два раза от текущих уровней. Как следствие, экономический эффект от повышения рыночной стоимости может превысить 2 млрд руб. Общий же экономический эффект с учетом выплаты акционерам избыточного собственного капитала может составить, по нашим подсчетам, свыше 10 млрд руб. Он может быть реализован как при продаже актива, так и при его залоге в качестве кредитного обеспечения.

Расчет эффекта от внедрения элементов модели управления акционерным капиталом в ОАО "Уральская кузница"

2013 год

Избыточный собственный капитал, млн руб.

8 703

Дивиденд, который может быть выплачен в расчете на акцию за счет избыточного собственного капитала, руб.

15 888

Доля ОАО «Мечел» в дивидендах ОАО «Уральская кузница»

93,76%

Экономический эффект для ОАО «Мечел» от выплаты дивидендов, млн руб.

8 160

Ожидаемая рыночная стоимость одной акции ОАО «Уральская кузница»  после выплаты дивидендов, руб.

10 000

Доля ОАО «Мечел» в рыночной стоимости ОАО «Уральская кузница»

93,76%

Экономический эффект для ОАО «Мечел»  от роста рыночной стоимости ОАО «Уральская кузница», млн руб.

2 050

Общий экономический эффект для ОАО «Мечел», млн руб.

10 210

 

Таким образом, на фоне текущей стоимости акции ОАО «Уральская кузница»  6 000 руб. за акцию (капитализация - 3,3 млрд руб.) акционеры могут получить эффект в размере около 26 000 руб. на акцию (дивиденды плюс ожидаемая рыночная стоимость в расчете на акцию) или 14,2 млрд от всей компании.  И это по итогам 2013 года,  а судя по итогам 1 квартала 2014 года, как видно из таблицы 1, результат может быть еще лучше, так как ОАО «Уральская кузница» вновь увеличило собственный капитал, заработав неплохую прибыль.

Аналогичный алгоритм может быть применен и в ряде других дочерних компаний ОАО «Мечел», характеризующихся устойчивым финансовым положением и наличием избыточного собственного капитала (Белорецкий металлургический комбинат, Коршуновский ГОК). Общий эффект от наведения порядка в части корпоративного управления внутри холдинговой группы ОАО «Мечел» мы оцениваем в сумму свыше 1 млрд долл. Весьма неплохой задел для компании с долгом в районе 9 млрд долл., находящейся на грани банкротства.

Казалось бы, все просто. Почему же этого не видят или не хотят видеть те, от кого зависит сегодня судьба компании? Что-то можно списать на непонимание основных принципов работы акционерного общества. Однако основная причина, на наш взгляд, заключается не в этом. Корни проблемы следует искать в происхождении отечественных бизнесменов, составивших свое состояние в лихие 90-е годы на волне безудержной приватизации, когда все решали не менеджерские компетенции, а связи…

Однако сейчас методы и подходы к управлению бизнесом, использовавшиеся два десятка лет назад, не приводят к успеху. Время идет, мир вокруг нас меняется. Работа большой компании ведется в условиях неопределенности многочисленных внешних и внутренних параметров. Сейчас управление акционерным обществом превращается в более сложную задачу, требующую иных подходов, иного интеллектуального уровня.  На этом фоне отклики о необходимости оставить нынешнее руководство у руля компании вызывают откровенное непонимание, переходящее в сарказм.

Напомним, что в «активе» менеджмента за эти годы – увлечение оффшорными схемами при реализации продукции; покупки с огромным «плечом» (в кредит) неэффективных зарубежных активов; попытки  вывода прибыли из дочерних обществ путем приобретения сомнительных активов (чего стоит только эпопея с ростовским Ломпромом); подмена дивидендного канала перераспределения прибыли внутри группы на целый ворох внутрикорпоративных займов; объявление дивидендов по привилегированным акциям при хронической убыточности компании, лишь бы они не стали голосующими (и правда, зачем владельцам префов вмешиваться в управление такой «успешной» компанией); информационная закрытость в части раскрытия существенных сделок и сделок с заинтересованностью, которые плодились в рамках холдинга тысячами каждый год. При этом органы управления обществом не смущали ни обвал акционерной стоимости, ни трудности кредиторов (среди которых – госбанки), ни потеря национальной экономикой тысяч рабочих мест, ни недополучаемые государством налоги… Личным амбициям, неподкрепленным знаниями и берущим начало в эпохе первоначального накопления капитала, пора уступить место грамотным решениям в производственной, финансовой и корпоративной сферах управления  бизнесом. Легче клянчить государственную помощь и «кормить завтраками» кредиторов  вместо того, чтобы начать наводить порядок в компании. Именно поэтому мы считаем обязательным фактором санации ОАО «Мечел» смену как исполнительного менеджмента, так и Совета директоров. Особенно хочется посмотреть в глаза «независмимым» членам Совета директоров компании, с молчаливого согласия которых все эти годы отечественный металлургический флагман стремительно деградировал и шел ко дну. Во многом из-за таких «независимых» и непрофессиональных директоров подорвано доверие к самому институту независимых директоров, призванному, наоборот, своей качественной работой содействовать успешной деятельности акционерного общества  и росту доходов его акционеров.

Прежняя команда умудрилась сделать из некогда эффективной компании «ходячий труп». Возрождать ОАО «Мечел» должны люди с другим менталитетом и образованием. Благо внутренние ресурсы у компании для этого есть.


Подписаться… Короткая ссылка:


Добавить комментарий | Оставить комментарий

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта