Вычисление ставок требуемой доходности (ставок дисконтирования)
- 0
- 3692
Для того, чтобы вычислить будущую требуемую доходность по акциям, необходимо прогнозировать ставки дисконтирования (СД). Специалистами Аналитического управления нашей компании осуществляется прогноз ставок дисконтирования по каждому долевому инструменту.
В основе прогнозирования СД лежит теоретическая предпосылка о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). В общем случае инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигации, увеличенную на определенные премии за риск. Согласно используемой УК модели, будущая требуемая инвестором ставка доходности (она же по смыслу ставка дисконтирования) представляет собой сумму:
- Базовая ставка по эмитенту – ставка прогнозируемой доходности по валютным (долларовым) корпоративным облигациям данного эмитента (учитывает в себе премию за кредитный риск);
- Премия за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций по сравнению с облигационным рынком);
- Премия за отраслевые риски (учитывает в себе волатильность денежных потоков, обусловленную отраслевой спецификой);
- Премия, связанной с риском некачественного корпоративного управления;
- Премия за риск неликвидности акций эмитента;
- Премия за размер кредитного рычага;
- Премия за потери альтернатив.
В общем случае формулу для расчета будущей ставки дисконтирования можно записать следующим образом:
Rдиск = Rбаз + Rстр + Rотр + Rку + Rликв + Rркр + Rпа
1. Вычисление базовой ставки по эмитенту
Базовая ставка является составной частью ставки дисконтирования. По своему смыслу базовая ставка показывает, под какую минимальную доходность участники рынка готовы инвестировать средства в бизнес. В отличие от общепринятого мнения, которое считает значение базовой ставки единым для всех рассматриваемых компаний, мы стараемся учитывать различия в бизнесе даже на этом первоначальном этапе. Мы уверены, что базовая ставка для каждой компании индивидуальна. Эта ставка зависит от финансовой устойчивости конкретного предприятия.
Финансовая устойчивость компании определяется либо на основе кредитного рейтинга, присвоенного эмитенту независимыми рейтинговыми агентствами, либо путем анализа его финансового состояния. Итогом этой работы является ранжирование всех эмитентов на группы в зависимости от финансового положения компании. Для каждой из этих групп рассчитывается своя базовая ставка.
Таким образом, поскольку базовая ставка учитывает уровень финансовой устойчивости компании, то она действительно отражает степень риска (и, как следствие, минимальную требуемую доходность), которая соответствует инвестициям в конкретную компанию.
Данные ставки обновляются по мере существенных изменений в составляющих модели прогнозирования, но не реже 1 раза месяц.
2. Вычисление премии за страновой риск
Страновой риск представляет собой риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше требуемая доходность.
Страновой риск можно измерить и выразить в дополнительной доходности, которую будут требовать инвесторы при осуществлении инвестиций в акции или облигации предприятий, работающих в рассматриваемой стране.
Для того, чтобы понять, какова та дополнительная доходность, которую сейчас требуют инвесторы, чтобы компенсировать страновой риск, достаточно сравнить доходности государственных и корпоративных облигаций. При этом для увеличения точности вычислений, сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым уровнем ликвидности, кредитного качества и дюрацией. Таким образом, разница в доходности корзины корпоративных и государственных облигаций будет обусловлена только наличием странового риска для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные облигации (для государственных облигаций понятие странового риска не применимо).
Полученная разница в доходностях показывает величину странового риска для владельцев долговых инструментов. Для преобразования данного показателя при работе с акциями вычисленная величина странового риска умножается на поправочный коэффициент, определяемый экспертным образом.
3. Премия за отраслевой риск
Эта составляющая ставки дисконтирования носит наднациональный характер (т.е. не зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется исключительно внутренней особенностью отраслей – волатильностью их денежных потоков. Например, волатильность потоков в розничной торговли и добыче нефти будет совершенно неодинакова.
Наиболее полно отношение инвесторов к сравнительной мере риска отраслей выражено на развитых фондовых рынках. Именно они и являются источником вычисления отраслевых премий. По каждой интересующей отрасли определяется совокупность исследуемых компаний, по которым вычисляется среднеотраслевая ставка дисконтирования. В результате получается ранжирование отраслей по средней ставке дисконтирования.
Объективные основания для появления дополнительной премии за отраслевой риск возникают тогда, когда среднеотраслевая ставка дисконтирования (требование инвестора к минимальной доходности) превышает сложившуюся доходность по государственным облигациям США – наиболее надежному активу для инвестора. Отрасли со средними ставками дисконтирования меньшими, чем доходность гособлигаций США, считаются относительно безрисковыми, т.е. инвесторы не закладывают дополнительные специфические требования, повышающие СД эмитентов данных отраслей. Для всех остальных отраслей премия за отраслевой риск считается как разница между средней СД отрасли и доходностью гособлигаций США. Соответственно, вычисленная премия по отрасли распространяется на всех ее эмитентов.
4. Премия за риск некачественного корпоративного управления (КУ)
Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего, с выводом чистой прибыли и активов из компании.
В настоящий момент в нашей компании разработана методика дистанционного определения качества КУ, применимая практически к любому эмитенту. Чем больше баллов набирает эмитент, тем выше его уровень КУ и тем меньше рациональный инвестор будет требовать дополнительных премий от вложений в компанию. Набранные компаниями баллы трансформируются в процентные премии за риск некачественного корпоративного управления.
5. Премия за неликвидность акций
Данная премия возникает из-за возможных затруднений инвестора в приобретении или продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных условиях инвестор купит более ликвидный актив. Для того, чтобы учесть влияние данного фактора, специалистами нашей компании была разработана шкала, описывающая размер премии за неликвидность акций в зависимости от среднедневного оборота торгов в денежном выражении за предыдущий квартал (эти данные используются при ранжировании акций).
6. Премия за размер кредитного рычага
Данная премия возникает из-за возможных рисков акционеров компании в случае, если основной бизнес компании перекредитован. В зависимости от соотношения чистого долга компании к размеру собственного капитала (ЧД/СК) устанавливается премия. Размер чистого долга менее 1,5 размеров собственного капитала не приводит к увеличению ставки дисконтирования, то есть подобный размер долговой нагрузки является нормальным, а премия равна нулю. Далее дискретным способом с шагом 0,5% в зависимости от значения этого коэффициента устанавливается размер премии:
0,5% от 1,5 до 2,0
1,0% от 2,0 до 2,5
1,5% от 2,5 до 3,0
2,0% от 3,0 до 3,5
2,5% от 3,5 до 5,0
Максимальный размер премии равен 3% в случае, если ЧД/СК более 5.
7. Премия за потери альтернатив
Данная премия характеризует дополнительную доходность, которую требует инвестор от успешных в будущем бизнесов с целью компенсировать потери от инвестиций в бизнесы, которые будут коммерчески неуспешными. Диверсифицированный портфель инвестора, как и рынок в целом, не может в долгосрочном периоде избежать потерь от инвестиций в акции компаний, которые окажутся коммерчески неуспешными или даже обанкротятся. Таким образом, чтобы инвестиции в акции приносили соответствующую данному инструменту доходность (превышающую доходность долговых инструментов), вложения в акции успешных эмитентов должны будут компенсировать долгосрочному инвестору такие потери, как следствие в их ставке дисконтирования должна существовать дополнительная премия. В рамках инвестиционного анализа компании Арсагера вычисление этой премии происходит следующим образом: в ставку требуемой доходности добавляется премия в зависимости от группы риска, в которую попадают акции того или иного эмитента. Для группы 6.1 это 2,0%, по группе 6.2 добавляется 2,5%, 6.3 плюс 3,0%, для групп 6.4 и 6.5 премия составляет 4,0%.
