Как мы прогнозируем экономические показатели деятельности компаний
- 2
- 5382
Описание подхода УК Арсагера к прогнозированию экономических показателей компаний.
В данном материале речь пойдет о том, как специалисты управляющей компании Арсагера прогнозируют экономику компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, и на что стоит обращать внимание при чтении финансовых отчетов.
Для нас финансовая отчетность компании представляет интерес с позиции прогноза конкретных будущих экономических показателей и их трансформации в будущую курсовую стоимость и дивиденды. Мы хотим понять, какой компания планирует стать в перспективе, какую прибыль она будет генерировать для своих акционеров и какова будет стоимость акции с позиции рационального инвестора.
«Бухгалтерский баланс» и «Отчет о финансовых результатах» составляют основу отчетности эмитента. Наибольший интерес для нас представляет «отчет о финансовых результатах компании». Для нас он является основным, так как содержит сведения о двух из трех прогнозируемых показателей, а именно о выручке и чистой прибыли. Именно на базе этого документа мы строим сердцевину модели оценки компании, откуда прогнозные показатели выручки, чистой прибыли и собственного капитала подставляются в формулу расчета потенциальной доходности.
Начнем с выручки. Проследив изменения в ее истории и структуре, мы приступаем к прогнозированию. Базой для прогнозирования выручки является прогноз операционных показателей компании. При прогнозе мы опираемся на фактические данные, которые могут предоставляться самой компанией, либо публиковаться в специальных отраслевых ресурсах.
Средние цены реализации товаров и услуг являются еще одной важной группой данных для прогнозирования выручки. Они также могут системно раскрываться компанией, а могут быть получены обратным способом – в виде частного от деления выручки в предыдущие периоды на объем реализации товаров и услуг. В последнем случае необходимо убедиться в сопоставимости финансовой и операционной отчетностей.
Прогнозирование будущих объемов производства осуществляется на основании планов компании по изменению мощностей, выпуска новых видов продукции и иных сведений. При прогнозе выручки мы стараемся избегать механистического подхода и пытаемся объективно взглянуть на планы компании. Аналитик оценивает в целом ситуацию в мире, отрасли, экономике России и только после этого приходит к выводу о степени реалистичности будущих планов эмитента.
Прогнозирование будущих цен на товары и услуги может осуществляться исходя из прогнозных векторов по биржевым или родственным им товарам, темпов инфляции, взаимосвязи с макроэкономическими показателями и показателями развития соответствующих отраслевых рынков. В зависимости от специфики эмитента может применяться прогноз консолидированных показателей или посегментный прогноз.
При оценке холдингов и многосегментных компаний из прогноза консолидированной выручки нужно исключить межсегментные расчеты, чтобы избежать повторного счета.
Полученную линейку прогнозных выручек мы критически осмысливаем, особенно если внутри прогнозного периода наблюдаются существенные изменения выручки. Нужно четко понимать, за счет чего компания за короткий период способна кардинально изменить этот показатель.
Себестоимость – это следующий показатель, подлежащий прогнозу. Наша задача – отталкиваясь от исторических значений, спрогнозировать будущую себестоимость компании. Существует два основных способа – постатейный прогноз и прогноз ее доли от выручки.
Прогноз себестоимости как доли от выручки весьма прост. Опираясь на исторические данные, мы можем обнаружить достаточно устойчивое соотношение себестоимости и выручки. Если нет оснований прогнозировать существенные изменения этого соотношения в будущем, мы можем экстраполировать его при построении модели. Такой способ может использоваться при оценке так называемых компаний-маржевиков (розничные сети, нефтепереработка и сбыт нефтепродуктов), а также компаний, не раскрывающих структуру себестоимости.
Постатейный прогноз себестоимости может дать более точный результат. В этом случае требуется проверить итоговые значения себестоимости и соотнести их с выручкой. При наличии сильных отклонений от значений предыдущих периодов мы возвращаемся к постатейному прогнозу и пытаемся еще раз проверить его на здравый смысл.
Также при постатейном прогнозировании себестоимости нужно обращать внимание на характер статей (постоянные, переменные), что позволит осуществить корректную привязку их динамики к динамике выручки, объемов производства, инфляции.
При прогнозировании таких статей себестоимости как «Сырье и материалы», «Топливо и электроэнергия» нужно убедиться в целесообразности применения прогнозируемых нами векторов цен на биржевые товары и электроэнергию. Вполне возможно, что при анализе некоторых эмитентов такой закономерности не будет, например, если компания имеет собственные мощности или специальные условия контрактов на поставку. Дополнительные сведения об этом могут содержаться в отчете эмитента в разделе «Материалы, товары и поставщики эмитента», где указаны виды материалов и сырья, по которым наблюдался наибольший рост цен.
При прогнозировании статьи «ФОТ – фонд оплаты труда» необходимо учитывать возможное сокращение персонала или его дополнительный наем в связи с программами оптимизации численности персонала или расширения производства.
Следует помнить, что наличие в компании программы капитальных вложений может быть использовано для прогнозирования будущей величины основных средств и, как следствие, амортизации. При прогнозировании будущей стоимости основных средств может быть использована пропорция величины капитальных вложений и изменения основных средств на основании ретроспективных данных.
При прогнозировании коммерческих и управленческих расходов следует помнить, что в стабильной компании они очень хорошо коррелируют с выручкой. Однако при резких скачках выручки доля этих расходов может существенно меняться. При росте выручки их доля в ней, как правило, снижается; при снижении выручки – может расти (особенно это касается управленческих расходов). Здесь стоит делать поправки на возможные скачки таких расходов, как, например, расходы на IPO; расходы, связанные с началом реализации новых видов продукции; наличие экспортных пошлин и т. п.
Прочие доходы и расходы могут оказать существенное влияние на итоговый показатель прибыли. При анализе прочих доходов и расходов крупные единовременные доходы и расходы используются при прогнозе чистой прибыли текущего периода, но могут быть исключены для целей прогнозирования будущей стабильной прибыли (реализация активов, начисление резервов, переоценка пакета ценных бумаг и т. д.). При этом необходимо понимать, что однажды созданный резерв может быть распущен в будущем, что способно сказаться на чистой прибыли будущих лет.
Величина долга прогнозируется исходя из фактических объемов в базовом периоде и планов компании по изменению своего долгового бремени. Эти планы мы подвергаем критической оценке. В частности, компаниям с высокой долговой нагрузкой сложнее привлекать новые займы, а эффективная ставка по их обслуживанию может оказаться выше средних ставок на рынке. В этой связи важным представляется уровень показателя (Чистый Долг/ Собственный Капитал).
Существенное значение имеет и дюрация долга, которая может указывать на необходимость рефинансирования или даже замещения долгового финансирования долевым.
Наконец, величина чистой прибыли может указывать на способность компании обслуживать свои платежи. Собрав все воедино, мы можем составить предполагаемый график изменения долга компании. Добавив к этому прогнозы вектора процентных ставок, можно сделать вывод относительно будущих ежегодных процентов к уплате.
В ряде случаев эффективная ставка по выданным кредитам существенно отличается от среднерыночных. Это может объясняться не только внутрифирменными займами, но и субсидированием государством части выплачиваемых компанией процентов.
Структура долга в разрезе валют заимствования может дать информацию относительно прогноза курсовых разниц. Они начисляются как по валютным пассивам, так и по валютным активам. В отдельных компаниях валютные активы могут составлять существенные суммы, поэтому для них имеет смысл исследовать в ретроспективе данные о финансовых вложениях, остатках денежных средств и доле, которую занимает в них валютная часть.
Если в составе финансовых активов есть публичные инструменты с биржевой котировкой, то мы прикладываем максимум усилий для прогнозирования их будущих цен и, как следствие, их будущей переоценке. Несмотря на то, что до момента продажи переоценка финансовых активов не отражается в составе отчета о финансовых результатах, в отдельных случаях в модели могут учитываться будущие доходы от финансовых вложений в виде их ежегодной переоценки.
Если в компании существуют значительные финансовые активы, то мы стараемся отдельно прогнозировать процентный доход на эти вложения. Наличие значительных краткосрочных финансовых вложений и кэша на фоне высокой чистой прибыли и умеренных капитальных вложений может быть предвестником значительных дивидендных выплат.
При прогнозировании налоговой ставки следует учитывать отраслевую и региональную специфику (некоторые отрасли и субъекты Российской Федерации могут иметь специальный налоговый режим). Также на итоговый показатель чистой прибыли могут влиять отложенные налоговые активы и обязательства, а также доли миноритариев в дочерних компаниях эмитента.
Исследуя величину чистой прибыли в ретроспективе, мы стараемся обращать внимание на основные источники ее формирования. Если чистая прибыль была подвержена существенным колебаниям, нам нужно четко понимать, из-за чего это происходит, и критически осмыслить заложенные в модель предпосылки. Особенное внимание стоит обратить на компании, в которых главным источником формирования прибыли является неоперационная деятельность, например статьи финансовых доходов и расходов.
Бухгалтерский баланс является следующим важным документом в составе отчетности. Он характеризует имущественное и финансовое состояние организации в денежной оценке на отчётную дату. Основная информация, которую несет баланс, – данные об активах, обязательствах и собственном капитале компании.
Активы показывают, какие средства использует бизнес, а пассивы (обязательства и собственный капитал) – за счет каких источников они сформированы и в каком размере. Основное свойство отчёта состоит в том, что суммарные активы всегда равны сумме обязательств и собственного капитала.
Для нас баланс компании является поставщиком фактических данных, необходимых для прогноза собственного капитала компании, величины долга и финансовых вложений, которые впоследствии используются для прогнозирования ряда финансовых статей «Отчета о финансовых результатах». Также мы проводим его вертикальный и горизонтальный анализы, в ходе которых оцениваются удельный вес и структурная динамика отдельных групп и статей актива и пассива баланса.
Кроме того, мы обращаем внимание на отчет о движении денежных средств (ОДДС), который в большинстве случаев носит для нас справочный характер. Однако, если дивидендная политика компании предусматривает привязку выплачиваемых дивидендов к показателю свободного (скорректированного свободного) денежного потока, то мы пытаемся спрогнозировать линейку этих показателей путем построения прогноза по ключевым статьям ОДДС.
В особых случаях мы строим прогноз бухгалтерского баланса, опираясь на фактический баланс и прогнозируя движение денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Такой подход мы используем, когда компания осуществляет активную инвестиционную программу, используя различные источники средств. Зная объем инвестиционной программы, можно предположить, сколько и какие источники будут задействованы, что напрямую скажется на прогнозах будущих экономических показателей компании. Если источники финансирования нам неизвестны, мы вырабатываем наиболее логичный, на наш взгляд, сценарий. Нельзя увеличивать масштабы деятельности бизнеса, не закладывая соответствующего источника его расширения.
Также этот способ используется, когда на основе фактического баланса мы строим его проформу, корректируя ряд статей для истинного представления стоимости некоторых активов компании.
При построении экономических моделей и составлении аналитических прогнозов нужно понимать, что текущая отчетность – это хорошая обратная связь, которую можно и нужно использовать для повышения качества аналитической работы.
