Биссектриса Арсагеры (дополнение). Искривление пространства

Уровень сложности:
  • 6
  • 1443

В данном материале мы продолжаем исследование экономического пространства соотношения коэффициентов ROE/R - P/BV, разделенного Биссектриссой Арсагеры. Данное дополнение возникло по итогам изучения зарубежных компаний, для которых характерны высокие значения коэффициента P/BV, показателя ROE и низкий уровень процентных ставок.

Развитие фондовых рынков и неизбежный рост объема знаний их участников, как и иные процессы, происходящие в рыночной экономике (рост производительности труда, регулирование процентных ставок и размеров денежной массы и пр.), приводят к появлению нелинейностей в рамках модели ценообразования курсов акций на основе биссектрисы Арсагеры. Особенно ярко это проявляется при крайне низких уровнях процентных ставок в экономике (близких к нулю или даже отрицательных).

Наши наблюдения показывают, что среднее значение коэффициента P/BV для развитых рынков колеблется в диапазоне 1-5, при этом крайние значения скорее характеризуют заниженную/завышенную стоимость рынка акций. Если не рассматривать высокие значения данного коэффициента (более пяти) как следствие нерационального поведения участников торгов, то можно говорить, что доходность бизнеса, как элемента жизнедеятельности человека, в 2-4 раза превосходит уровень долговой процентной ставки.

Мы уже упоминали о том, что инвестору имеет смысл покупать акцию по цене P (рыночный курс) дороже балансовой стоимости BV (размер собственного капитала на акцию) только в случае, когда темп роста BV (выплачиваемые дивиденды также являются элементом роста собственного капитала на акцию) превышает возможное увеличение уплаченной цены Р с темпом долговой процентной ставки (например, ставки по депозиту). Иначе говоря, необходимо выполнение условия: ROE > Rт, где ROE – это рентабельность собственного капитала приобретаемого бизнеса, а Rт – требуемая доходность от вложений в данный бизнес (не ниже уровня долговой ставки).

Может ли коэффициент P/BV стремиться к крайне высоким значениям или даже к бесконечности при огромных значениях ROE и низких значениях требуемых доходностей? В данной статье мы рассмотрим такие ситуации, а также опишем рациональный способ поведения инвестора в этих случаях.

Еще раз выразим в формуле коэффициент P/BV:

формула дробь

E/P=Rт – ставка требуемой доходности, учитывающая возможный рост прибыли в долгосрочном периоде. Также верно и P=E/Rт.

Рассмотрим структуру требуемой доходности (более подробно об этом см. в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…»):

Rт = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку + Rркр + Rпа – g, где

Rдолг – ставка по долгам данного бизнеса (зависит от общего уровня ставок в экономике и кредитоспособности эмитента),

Rотр – премия за специфику отрасли (зависит от стабильности прибыли бизнеса),

Rстр – страновой риск (риск ведения бизнеса в той или иной стране),

Rликв – премия за ликвидность акций конкретного эмитента,

Rку – премия за риск корпоративного управления,

Rркр – премия за размер кредитного рычага,

Rпа – премия за потери альтернатив,

g – долгосрочный рост прибыли бизнесов как созидательной деятельности (подробно см. статью «Такой понятный и загадочный Р/Е»).

То есть доходность, которую будет получать инвестор на практике:

R = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку + Rркр + Rпа = Rт + g = E/P + g

Теперь рассмотрим причины роста коэффициента P/BV:

формула дробь

Таким образом, любая комбинаторика: рост прибыли, снижение уровня требуемой доходности, а также снижение размера собственного капитала, может привести к росту коэффициента P/BV до крайне высоких значений.

Рассмотрим каждый из этих показателей в отдельности:

1) Прибыль Е.

Данный показатель зависит от результата основной деятельности и контроля расходов. Ему достаточно быть относительно стабильным и положительным.

2) Уровень требуемой доходности Rт. Причины стремления к низким значениям.

Из структуры, описанной выше:

Rдолг – снижение уровня процентных ставок вплоть до отрицательных значений,

Rотр – снижение данной премии из-за стабильности и масштаба деятельности бизнеса в той или иной отрасли,

Rстр – низкий размер премии в развитых странах в силу отличного инвестиционного климата, максимального внимания вопросам предпринимательской деятельности со стороны государства и правовой защиты частной собственности на средства производства,

Rликв – стремится к нулю у компаний с большой капитализацией и высоким оборотом торгов акциями,

Rку – высокий уровень корпоративного управления крупнейших мировых компаний и грамотная правовая база развитых экономик делают размер данной премии близкой к нулю,

Rркр – премия за размер кредитного рычага может стремиться к нулю из-за низкой долговой нагрузки. Также инвесторы и кредиторы могут чрезмерно верить в способность конкретной компании обслуживать долги в будущем,

Rпа – премия за потери альтернатив может сжиматься до низких значений в моменты экономических эйфорий по аналогии с низким спредом доходности между высокорискованными и высоконадежными облигациями в периоды длительного отсутствия дефолтов и легкой возможности перекредитования,

g – размер данного значения в среднем равняется темпам экономического роста в той или иной стране. Согласно формуле – высокие темпы роста в будущем существенно снижают размер требуемой доходности Rт в настоящем. Подобная ситуация служит объяснением порой крайне высоких размеров коэффициента P/E.

3) Размер собственного капитала BV.

Собственный капитал, необходимый для ведения деятельности, может быть замещен заемным. Таким образом, компания для ведения деятельности может пользоваться в большой степени (или даже полностью!) долговым капиталом. Замещение капитала может происходить посредством увеличения долговой нагрузки и снижения размера собственного капитала посредством выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа акций (бай-бэк).

Стоит отдельно рассмотреть вопрос поведения кредиторов при низком (в сравнении с размером долга) значении собственного капитала. С одной стороны, обслуживание долга за счет генерации прибыли от основной деятельности не подлежит сомнению, а для акционеров еще остается чистая прибыль как итог вычета из доходов всех расходов (в том числе, уплачиваемых процентов) и налогов. С другой стороны, тело долга при нулевом (а особенно при отрицательном) собственном капитале не обладает должным обеспечением именно в настоящем. Другими словами, при ликвидации компании сейчас кредиторы рискуют не получить объем средств, переданных компании в долг, не говоря уже о том, что в таких обстоятельствах акционерам не останется ничего. При этом стоимость акций не может быть нулевой или даже отрицательной, и может оцениваться как стоимость бесконечного денежного потока E/Rт, при низких уровнях Rт значение данной дроби может быть достаточно большим, а стоимость акции крайне высокой.

Данная ситуация требует детального рассмотрения. Что это: нерациональное поведение кредиторов и акционеров или некорректность отчетности? Непрофессиональное поведение менеджмента или мошенничество?

1-й случай. Отрицательный капитал компании получен в результате неудачной коммерческой деятельности. Если существует вероятность положительного финансового результата этого бизнеса в будущем, то ни кредиторам, ни акционерам невыгодно банкротить компанию, так как в будущем они, возможно, получат доход. При таких обстоятельствах кредиторы будут мириться с отрицательным собственным капиталом, а акционеры будут оценивать стоимость своих акций с учетом вероятности позитивного результата будущей деятельности компании и возможного появления положительного собственного капитала. При этом акции отчасти обладают свойствами лотерейного билета, а их стоимость – текущая капитализация – сопоставляется с возможными объемами деятельности в будущем, то есть оценка задается не в абсолютном значении, а в относительном. Например, компания, близкая к банкротству, может стоить и сотни миллионов долларов, если возможный объем деятельности, в случае положительного исхода, в будущем будет исчисляться миллиардами.

 

2-й случай. Жадность учредителей – получение «живого» собственного капитала через выплату дивидендов или проведение бай-бэка по завышенной стоимости акции (P >> BV) и продажа оставшихся акций по стоимости прогнозного бесконечного (увеличивающегося или постоянного) денежного потока. Осуществляется продажа большого и светлого будущего компании. В этом случае, все риски последующего функционирования бизнеса ложатся на кредиторов и новых покупателей акций.

 

3-й случай. Компания ведет успешную основную деятельность и получает стабильную (или даже растущую) чистую прибыль. Кредиторы не сомневаются, что компания сможет обслуживать и вернуть долг, а акционеры оценивают стоимость акции (размер капитализации) как стоимость бесконечного денежного потока (остающаяся после обслуживания долга чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов). Уверенность в платежеспособности компании со стороны кредиторов и вера акционеров в способность компании в будущем приносить доход на акции не может быть следствием исключительно нерационального поведения. В данном случае может иметь место неотражение в размере собственного капитала компании уникальной и долгосрочной способности генерировать денежный поток от основной деятельности, в которой существует прочное конкурентное преимущество.

Корректная оценка этого преимущества в отчетности (как нематериального актива, например ценности клиентской базы) приведет к появлению вполне приличного размера собственного капитала компании (BV) и при тех же уровнях прибыли (E) – к значению ROE = E/BV, близкого к уровню рыночных ставок.

При этом необходимо оценивать возможность продажи этого нематериального актива как вполне материального, несмотря на то, что продан он может быть только вместе с бизнесом компании или её брендом. Сам по себе этот актив позволяет увеличивать рентабельность деятельности в каком-либо бизнесе, поэтому обладает ценностью (стоимостью) для покупателя. Поэтому часто при приобретении одной компании другой разницу между ценой приобретения и балансовой стоимостью отражают в гудвилле приобретающей компании.

Отдельно стоит отметить, что никакое конкурентное преимущество не может быть стопроцентно гарантированным, особенно в долгосрочном (а при оценке бизнеса часто бесконечном) периоде. Конечно, стоимость и более осязаемого имущества тоже не является незыблемой, например недвижимость со временем может разрушиться или существенно потерять в цене в зависимости от условий эксплуатации в той или иной локации.

Как результат, при оценке инвестиционной привлекательности акций той или иной компании необходимо учитывать следующие обстоятельства:

  • какую долю в собственном капитале занимает стоимость нематериального актива и насколько этот актив обладает самостоятельной стоимостью;
  • насколько прочным является конкурентное преимущество, вследствие которого у компании высокое значение ROE;
  • как долго будет сохраняться текущая рентабельность собственного капитала (ROE), какую долю от текущей стоимости акции может принести денежный поток в виде прироста собственного капитала и/или дивидендов на акцию в течение этого срока.

В зависимости от оценок прогнозный коэффициент P/BV, как значение дроби ROE/Rт, может приобретать нелинейный характер, то есть учитывать риски возможного снижения значения ROE. Вследствие чего биссектриса Арсагеры может принять следующий вид:

График p/bv roe

В условиях рыночной экономики и при наличии ограниченного срока действия патентов, компаниям крайне сложно в долгосрочном периоде сохранять высокое значение ROE. В результате конкуренции отдача на капитал начинает стремиться к нормальному среднерыночному уровню процентных ставок. Любой бизнес с высокой отдачей на капитал притягивает предпринимательскую деятельность других субъектов с целью получения более высокой доходности. В результате насыщения рентабельность деятельности начинает снижаться и стремится к среднему значению доходности бизнеса в экономике.

Любой случай с маленьким или отрицательным BV опасен, критичен, присутствует либо искажение со стороны органов, отвечающих за отчетность, либо дорогая продажа неясного будущего. Такие ситуации требуют очень тщательного рассмотрения и анализа.

Выводы и следствия:

  • Крайне высокое значение показателя ROE не может носить долгосрочный характер. Это либо краткосрочное явление (низкая база собственного капитала, очень удачный период деятельности бизнеса и пр.), либо в размере собственного капитала не учтена стоимость нематериального актива, который является причиной постоянной и чрезмерно высокой (в пять и более раз превышающей уровень процентных ставок) рентабельности собственного капитала.
  • Необходимо оценить «прочность» стоимости нематериального актива. Любой бизнес существует в конкурентной среде и меняющемся мире. То, что кажется незыблемым сейчас, может полностью измениться в течение 5-10 лет.
  • При правильной оценке нематериальных активов и с учетом среднестатистического размера реальной доходности бизнеса в 3-5%, рентабельность собственного капитала (ROE) конкретного бизнеса не может быть огромной в абсолютных значениях.
  • Особого внимания заслуживает ситуация в экономике с крайне низким (близким к нулю) уровнем долговых процентных ставок. В таких обстоятельствах интерес к долевым инструментам (акциям) возрастает, так как упрощенно Rдолев = Rдолг + от 3 до 5%, разница между размером дохода становится чрезмерной (например, 0.5% и, соответственно, 3.5%). Коэффициент ROE/Rт из-за низкого значения Rдолг начинает стремиться к слишком высоким значениям, задавая тем самым неадекватно высокое значение P/BV. При оценке требуемой доходности Rт необходимо использовать абсолютную доходность, как отдачу от вложения средств в долевой инструмент (реальные 3-5%), несмотря на низкие или даже отрицательные ставки по долговым инструментам. То есть важно оценивать акцию долгосрочно и использовать период стабилизации значения ROE вблизи приемлемой кратности уровня процентных ставок, не ориентируясь на низкую базу долговых ставок в моменте (они также могут вырасти и изменить ситуацию со знаменателем дроби ROE/Rт), а учитывая среднюю доходность бизнеса согласно долгосрочной статистике.
  • Описанное в пункте выше относится и к оценке всего кластера фондового рынка – отношение доходности долевых инструментов (акций) к долговым (облигациям), то есть оценка акций свыше 3-5 BV носит опасный характер и может свидетельствовать о пузыре фондового рынка.
  • Рентабельность собственного капитала конкретного бизнеса, существенно превышающая среднюю рентабельность бизнеса в экономике, – по определению дополнительный риск. Окружающая среда будет воздействовать на бизнес с целью приведения такой «арбитражной» ситуации с доходностью капитала к нормальным (среднерыночным) значениям отдачи на капитал. Инвесторы вполне логично должны требовать «премию» за риск, то есть оценивать акцию Р по отношению к BV ниже значения ROE/Rт – это и есть «искривление» биссектрисы Арсагеры.
  • С учетом риска потери бизнесом в долгосрочном периоде высокого уровня ROE, «хвост» Биссектрисы Арсагеры (для случаев ROE/Rт > 3) может загибаться, а с какого-то момента становиться практически параллельным оси абсцисс. В силу того, что всегда есть риск потери любым бизнесом бесконечного потока Е, искривление биссектрисы Арсагеры – это логичное требование инвесторов и акционеров, возникающее из-за нежелания увеличивать возможную величину снижения рыночной цены акции (P) к существенно меньшему размеру собственного капитала на акцию (BV), так как при ликвидации компании и разделе её имущества стоимость, получаемая акционерами, близка к BV.
  • Высокое ROE может быть напрямую связанно с использованием кредитного рычага. В таких случаях Биссектриса Арсагеры может естественно искривляться, так как при увеличении размера кредитного рычага неизбежно должна увеличиваться премия Rркр и, как следствие, весь размер требуемой доходности Rт. Таким образом справедливое соотношение коэффициента P/BV будет изменяться непропорционально росту ROE из-за роста размера кредитного рычага.
  • Общий уровень процентных ставок в экономике оказывает влияние на значение угла наклона искривления Биссектрисы Арсагеры. Угол наклона и факторы, оказывающие на него влияние, требуют отдельного исследования и изучения.
Материал из книги Заметки в инвестировании
Поля, отмеченные «*» обязательны к заполнению
Вы не можете оставить капчу пустой.

Книга об инвестициях

Нажимая на данную кнопку я даю согласие на обработку персональных данных