08.11.2023 Раздел: Полезная информация об инвестициях

Исследование корпоративного управления в России

Уровень сложности:

• 13
• 20167

• +46
• -7

В классическом виде корпоративное управление — это система представления интересов акционеров и менеджмента в управлении акционерным обществом. 

В более широком смысле под корпоративным управлением понимают систему взаимоотношений между менеджерами компании, ее владельцами (акционерами и/или инвесторами) и другими заинтересованными сторонами (поставщиками, клиентами, персоналом, кредиторами, общественными институтами, властными структурами). Задача этой системы - обеспечить эффективность компании, способствовать росту ее капитализации, удешевлению стоимости капитала, повышению ликвидности путем гармонизации интересов участников вышеуказанных групп. Данное понятие включает в себя такой важный момент, как, например, установление справедливых отношений между крупными и миноритарными акционерами, менеджментом и персоналом корпораций.

Управляющая компания «Арсагера» рассматривает некачественное корпоративное управление (далее КУ) как одно из важнейших препятствий для увеличения акционерной стоимости эмитента. Понимая влияние уровня КУ на курсовую стоимость акций и опираясь на имеющийся мировой опыт, специалисты компании разработали методику исследования уровня корпоративного управления эмитентов.

С помощью данной методики аналитик достаточно технологично сможет сопоставить уровни КУ множества эмитентов между собой при помощи составления специального досье на каждого эмитента. При этом возможно оценить как текущее состояние КУ компании, так и с помощью прогноза изменения отдельных параметров попытаться оценить  вектор изменения уровня КУ в будущем. Такой подход позволяет детально оценить сильные и слабые места любой компании в системе КУ. Также весьма полезным для аналитика будет являться интегральная оценка уровня КУ отдельных отраслей экономики.

Сама методика представляет собой балльную оценку компании по нескольким десяткам критериев разной степени значимости. Итоговая сумма баллов говорит об общем уровне КУ в компании. В дальнейшем балльная оценка преобразовывается в специальную премию за риск некачественного КУ, которая является составной частью вычисления ставки требуемой доходности. Таким образом, уровень КУ в рамках нашего инвестиционного подхода оказывает прямое влияние на будущие цены акций и, как следствие, на потенциальную доходность от владения бизнесом.

Мы убеждены, что у общества существуют обязательства перед акционерами по трансформации результатов деятельности компании в курсовую динамику и размер дивидендов. Уровень корпоративного управления тесно связан с эффективностью модели управления акционерным капиталом (МУАК). С этой целью мы выделяем небольшую группу ключевых критериев, которые и участвуют в расчетах, связанных со сроком выхода акций на биссектрису Арсагеры, и, как следствие, серьезным влиянием на величину потенциальной доходности.    

В результате применения данной методики на практике мы получаем информацию о качестве корпоративного управления в большинстве компаний, акции которых обращаются на организованном рынке ценных бумаг. Данная информация систематизирована в виде единой таблицы.

В 2015-2023 годах изменения в методологию оценки не вносились (за исключением п.37 «Ревизор или ревизионная комиссия», где в соответствии с новыми правилами с 2020 года мы перестали «штрафовать» эмитентов за отсутствие независимого ревизора, что автоматически добавило большинству эмитентов +6 баллов к итоговой оценке). 

Отметим наиболее существенные изменения, внесенные в методику ранее - в 2014 году. 

Ключевым изменением стало толкование качества работы «независимых директоров» в публичных акционерных обществах. В российском законодательстве «независимый член совета директоров» определяется как физическое лицо, избранное в совет директоров и удовлетворяющее системе определенных, чисто формальных критериев. Предполагается, что профессиональный уровень и компетенция такого человека сослужат хорошую службу акционерному обществу в части повышения качества корпоративного управления.

Практика однако показала, что профессиональный уровень таких представителей акционеров в целом является весьма невысоким. По ключевым и наиболее болезненным для акционеров вопросам они, как правило, голосуют в общем русле, совершенно не задумываясь о последствиях  для акционеров и общества. В этой связи мы приняли решение: не улучшать оценку КУ при наличии таких людей в советах директоров акционерных обществ.

На наш взгляд, важнее качество принимаемых решений, нежели то, кем они принимаются. До внедрения публичными компаниями в практику корпоративного управления положений Кодекса профессионального члена совета директоров мы обнуляем оценки по данной характеристике для всех объектов нашего исследования.

Подробнее об этом читайте в наших  материалах «Что можно сделать для улучшения качества корпоративного управления российских публичных компаний» и «Член совета директоров: независимый или профессиональный? Каким должен быть совет директоров».

Понимая всю важность корпоративного управления для повышения доходов акционеров, мы выпустили Кодекс профессионального члена совета директоров с трактовкой наиболее важных вопросов, с которыми сталкиваются органы управления акционерным обществом. Документ не имеет аналогов в России и служит путеводителем для членов советов директоров при принятии важнейших решений в части корпоративного управления.

Мы сохраняем весьма жесткую оценку адекватности модели управления акционерным капиталом (МУАК) в обществах.

В рамках текущего обновления уровня КУ мы вернулись к практике штрафов компаний за ограниченное раскрытие информации, приостановленное в прошлом году. В частности, был снят ранее действовавший мораторий на освобождение от штрафов за нераскрытие финансовой отчетности, операционных показателей. Помимо этого, мы использовали текущие котировки акций компаний для оценки степени адекватности МУАК. Наконец, нами штрафовались эмитенты за отсутствие или временную приостановку дивидендных выплат, даже если она носила технический характер. В результате ряд компаний серьезным образом изменили свои позиции в итоговом рейтинге. 

Далее представлены ключевые моменты исследования, проведенного в июле-октябре 2023 года. 

Топ 5 компаний с наилучшим корпоративным управлением по результатам наших исследований:

По итогам исследования, проведенного в июле-октябре 2023 года, в состав пятерки лидеров вошли ГК Самолет, ГМК Норильский никель и Татнефть. На первом месте АФК Система. ЛУКОЙЛ переместился с первой позиции на четвертую. МТС и Юнипро покинули пятерку лидеров. Детский мир мог бы сохранить свои позиции в пятерке лидеров, но в связи с делистингом не участвует в исследовании. Отметим, что в 2023 году в нашем исследовании дебютировал ряд компаний: ВУШ Холдинг, Челябинский завод профилированного стального настила, Росгострах, ТНС энерго Марий Эл, Липецкая энергосбытовая компания, Красный Октябрь.

Все отраслевые индексы корпоративного управления имеют положительное количество баллов. На первом месте по прежнему находится отрасль «Производство минеральных удобрений». Улучшение показателей по сравнению с прошлым годом только у отраслей «Энергетика» и «Машиностроение». Самое значительное ухудшение у отрасли «Связь, телекоммуникации и новые технологии».

Мы провели расчет индексов КУ для групп риска 6.1 – 6.5. Деление на группы осуществляется в соответствии с классификацией Arsagera Asset Certification, которая стандартизирует такие понятия как «голубые фишки» и «второй эшелон».

Как правило, уровень КУ компаний, акции которых относятся к «голубым фишкам», выше, чем у компаний второго эшелона, что и подтверждается нашими исследованиями. В этом году мы наблюдаем заметное ухудшение показателей в группе 6.3.

Несколько слов о методике расчета индекса: все обозначенные индексы рассчитываются на основании показателей, приведенных в единой таблице. При этом используется метод средней. Мы отказались от идеи взвешивания показателей по капитализации или ликвидности, поскольку это может внести существенные искажения в общую картину.

Выводы:

• По результатам последних исследований качества КУ мы продолжили работу с эмитентами по улучшению их моделей управления акционерным капиталом;
• Лидером по уровню КУ в 2023 году стала компания АФК Система;
• Наилучшее качество корпоративного управления в компаниях, относящихся к отраслям «Производство минеральных удобрений» и «Прочие», наихудшее — в отраслях «Добыча, переработка нефти и газа» и «Черная металлургия, добыча угля и железной руды».