21.06.2017 Раздел: Управление капиталом в УК «Арсагера»

Кодекс ПЧСД: Модель управления акционерным капиталом (МУАК) в акционерном обществе

Уровень сложности:

• 0
• 2106

• +3
• 0

Управление акционерным капиталом в обществе является исключительно важной составляющей корпоративного управления, так как затрагивает интересы всех без исключения акционеров. Инструментарий является достаточно узким; к нему относится только то, что влияет на величину акционерного капитала (выпуск новых акций, выкуп акций с последующим погашением, выплата дивидендов, сохранение прибыли в распоряжении общества). В долгосрочном периоде курсовая динамика акций следует за экономическими результатами деятельности компании не только усилиями инвесторов. Само общество также может оказывать влияние на взаимосвязь этих показателей. Именно МУАК в акционерном обществе является катализатором этого процесса и предметом постоянного мониторинга со стороны Совета директоров.

Основы управления акционерным капиталом в акционерном обществе

Для описания сути МУАК введем следующие понятия:
Рф – фактическая цена 1 акции компании, цена на бирже.
BVф – балансовая цена 1 акции компании. Необходимо отметить, что балансовая цена действительно должна отражать размер стоимости чистых активов компании, приходящихся на 1 акцию. Для этого необходимо проводить регулярную переоценку активов, чтобы у акционеров было четкое представление о том, что компания заработала и чем в действительности обладает. Во главу угла должна быть поставлена адекватность балансовой цены – она не должна быть завышена или занижена!
EPSф – прибыль компании на 1 акцию.
Pф/BVф – соотношение рыночной стоимости компании и балансовой (собственного капитала).
ROEф = EPSф/BVф  - относительно стабильная рентабельность собственного капитала компании. Важно отметить, что это средняя стабильная рентабельность, которая наиболее вероятно будет у бизнеса в ближайшие годы. Своей деятельностью бизнес создает стоимость акционерам, а ROEф является скоростью прироста их имущества (собственного капитала), и чем выше и стабильней скорость этого прироста, тем ценнее и дороже стоимость бизнеса. Фактически ценностью бизнеса является уровень отклонения стабильной ROEф от требуемой инвесторами доходности, и именно поэтому рыночная цена акции на бирже отклоняется от балансовой, а коэффициент  Pф/BVф становится больше 1. Действительно, чем больше ставка, под которую работают средства акционеров внутри компании, превышает общий уровень рыночных ставок доступных инвесторам, тем уникальней и ценней такой бизнес для инвесторов, тем большую премию к балансовой цене они готовы платить. Отсюда и вытекает самый главный критерий управления акционерным капиталом – максимизация ROE бизнеса! То есть в основу МУАК должен быть заложен алгоритм действий, при котором рентабельность собственного капитала повышается или сохраняется на высоком уровне. При понимании этого тезиса возникает и понимание того, что доходность бизнеса, то есть его ROEф, не может быть ниже уровня рыночных ставок (например, депозитных), которые инвесторы могут получать «без хлопот». Цель любого бизнеса - это превосходство над этой «бесхлопотной» доходностью, в противном случае деятельность компании нужно рассматривать с точки зрения благотворительности или каких-то иных социальных действий, не связанных с извлечением прибыли.
Rт – теоретическая ставка требуемой доходности, то есть ставка, которая устраивает инвестора (акционера) в качестве отдачи от данного вида бизнеса в виде доходности от курсового роста и полученных дивидендов.
Таким образом, при условии, что рентабельность бизнеса относительно постоянна и известна Совету Директоров компании, мы можем вычислить справедливую стоимость акции общества (Рт) по формуле:
Рт = BVф * ROEф/Rт  или Рт/BVф = ROEф/Rт,
то есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROEф) от требуемой доходности (Rт). Также стоит отметить тот факт, что подобным образом должен конвертироваться успех бизнеса (размер собственного капитала BVф и скорость его прироста ROEф) в курсовую стоимость (Рф) этого самого бизнеса на вторичном рынке.
Важным следствием является тот факт, что в случае грамотного управления Советом директоров общества акционерным капиталом рыночная цена не должна быть ниже балансовой. Рассмотрим два случая для такой ситуации:
1.    Рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт.
Если рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт, то это означает, что компания, конечно, может стоить дешевле балансовой цены BV, но это отчасти противоречит здравому смыслу, так как тогда рациональным действием со стороны компании должно являться использование собственных средств компании для  приобретения собственных акций дешевле баланса. При этом для выкупа могут использоваться как имеющиеся денежные средства, так и средства, которые могут быть получены от продажи финансовых активов или иного имущества компании по балансовой цене. В этом случае будет происходить рост цены акций на рынке с одновременным увеличением размера балансовой стоимости акций, остающихся в обращении. Также стоит акционерам обратить внимание на сам смысл существования такого бизнеса, который работает с доходностью (ROEф) ниже требуемой, например, ниже доходности простого депозита, не стоит ли его ликвидировать и получить за акцию балансовую цену – ту сумму, которая на данный момент есть у компании. Следует отметить, что здесь речь идет о стабильных и устоявшихся бизнесах. Компании, недавно образованные и не вышедшие в стадию стабильно работающих, оценивать подобным образом будет некорректно.
2.    Рентабельность собственного капитала ROEф равна или выше требуемой доходности Rт.
Если при этом Pф<BVф, то это, как правило, вопиющий случай, а сама ситуация - показатель неграмотности Совета директоров  и отсутствия МУАК в обществе, что в целом характеризует низкий уровень корпоративного управления компании. Так как в данном положении акционерам компании (а Совет директоров – это их представители и должны действовать в их интересах) выгодно выкупать акции с рынка средствами компании, потому что денежную единицу в собственном капитале, работающего со ставкой равной или выше требуемой рыночной (ROEф>Rт), можно приобрести дешевле балансовой стоимости. Действительно, если собственные средства компании удается использовать с доходностью ROEф>Rт, то выкуп собственных акций по цене ниже балансовой позволяет увеличить доходность использования собственных средств на коэффициент BVф/Pф > 1, и это означает, что рентабельность потраченных на выкуп средств будет выше существующего ROE компании. Таким образом, выкуп должен привести, как минимум к выравниванию Pф и BVф, а может и осуществляться до момента превышения рыночной цены акции над балансовой в ROEф/Rт раз.

Варианты поведения акционерного общества. Инструментарий МУАК

Различное соотношение фактической цены компании и справедливой рыночной цены, рассчитанной на основе балансовой цены акции (BVф), рентабельности бизнеса (ROEф) и требуемой доходности (Rт), определяет различное поведение общества при управлении акционерным капиталом. С этой целью общество может использовать предусмотренный законодательством инструментарий, воздействуя  на величину акционерного капитала, а также дополнительные действия, оказывающие влияние на соотношение собственных и заемных средств.

Инструментарий, используемый акционерным обществом в рамках МУАК

В дополнении к показателям, суть которых была раскрыта в предыдущем параграфе, введем следующие:
Rд – ставка кредитования компании, то есть ставка, под которую компания может взять кредит. Следует отметить, что компании необходимо контролировать соотношение собственных и заемных средств, в частности, при кредитовании на выкуп собственных акций (об этом речь пойдет ниже) необходимо учитывать размер соотношения, который возникнет по итогам выкупа (собственные средства в результате выкупа и погашения акций сократятся, а заемные возрастут).
ROEфд – рентабельность той части собственного капитала компании, которая дополнительно может быть направлена в основную деятельность (например, на расширение производства). Как частный случай: если компанией получена прибыль – это доходность полной или частичной реинвестиции прибыли в основную деятельность. По смыслу, ROEфд очень похожа на доходность инвестируемого капитала (ROIC). Важно отметить, что это доходность именно дополнительных вложений, так как общая ROEф может быть крайне высокой, и низкая доходность, например, реинвестиции текущей чистой прибыли ROEфд может быть незаметна в итоговом ROEф по компании, поэтому её необходимо оценивать в отдельности.
Еще одна очень важная аксиома бизнеса: ROEф ≥ Rт > Rд. Это означает следующее: ставка требуемой доходности Rт должна быть выше ставки кредитования этого же бизнеса Rд: вряд ли инвесторы ожидают доходность от вложения в акции компании, равную доходности её облигаций; абсолютно понятно, что будет требоваться дополнительная премия. Рентабельность собственных средств ROEф не должна быть ниже требуемой доходности Rт, так как тогда в таком бизнесе нет целесообразности, а в случае наличия заемных средств даже возможна ситуация, когда доходы от использования собственных средств идут на погашение процентов по заемным средствам.

Из вышесказанного логично вытекают необходимые действия компании при различных соотношениях фактической и справедливой цен:

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф < BVф. Действия компании: 

Источником средств на выкуп акций могут выступать как заемные, так и собственные средства.
Наиболее выгодно для акционеров компании проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания должна кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• Долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне (по общему правилу 1:1). Компания имеет в последующем денежный поток необходимый для обслуживания долга.
• Ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств выгодно проводить до момента, пока Pф < BVф, так как в этом случае средства акционеров вкладываются в деятельность самой же компании по ставке превышающей ROEф.
Если в результате этих действий рыночная цена Pф стала больше или выровнялась с балансовой BVф, то дальнейшим действиям посвящен пункт 1.2.2 . Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения. 

В компании выполняется ROEф> Rт> Rд, при этом BVф < Pф < (BVф*ROEф/Rт). Действия компании: 

Компания может проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания может кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• Долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне (по общему правилу 1:1). Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга.
• Ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств можно проводить только в случае, если ставка (ROEфд) использования той части собственных средств, которая может быть направлена на выкуп, не выше значения ставки R= ROEф*BVф/Pф, где Pф по сути и есть цена выкупа.
Если в результате этих действий соотношение рыночной цены Pф к балансовой BVф выровнялось или стало больше соотношения ROEф/Rт, то дальнейшим действиям посвящен следующий вариант. Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.
Выплата дивидендов в данном варианте нежелательна, хотя и возможна. Несмотря на то, что реинвестиция дивидендов акционерами в акции компании может привести к тому, что акции увеличат стоимость, фактические покупки могут и не произойти в силу различных причин, поэтому более правильно самой компании в этой ситуации предъявить спрос на собственные акции, то есть сумму, которую можно направить на дивиденды, лучше потратить на выкуп.

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф/BVф > ROEф/Rт. Действия компании:

Отметим, что в подобной ситуации большой необходимости в активных действиях в отношении своих акций со стороны компании не требуется. В котировках акций, как минимум, отражены достижения основной деятельности и текущая экономика (чистая прибыль и размер собственного капитала) бизнеса компании.
Доходность на собственный капитал (BVф) выше требуемой (Rт) и акции стоят дороже балансовой цены совершенно оправдано, но превышение больше, нежели должно быть, исходя из текущей рентабельности ROEф. Возможно, компания сможет увеличить рентабельность собственного капитала (ROEф). Если же это не предвидится, то это означает, что акции компании несколько переоцениваются инвесторами, которые, возможно, ведут себя нерационально.

Очевидно, осуществлять два последних действия одновременно со вторым (выплатой дивидендов) неправильно, так как они противоположны с точки зрения изменения размера акционерного капитала. Условия и целесообразность возможных действий можно описать следующим образом:

• Выплата или невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов. Если в основной деятельности компании доходность использования средств, которые могут быть направлены на дивиденды, ниже требуемой доходности  ROEфд < Rт, а ситуация с долговой нагрузкой остается в рамках заданных параметров, то компания может выплатить дивиденды. В противном случае лучше использовать эти средства в основной деятельности или направить на сокращение долга.
• Размещение дополнительных акций. Если, согласно расчетам, акции компании действительно торгуются на рынке с премией, то текущие акционеры могут воспользоваться этим с целью получения дополнительной прибыли. Особенно, если основная деятельность компании позволяет получать доходность на эти средства ROEфд > Rт, так как это позволит увеличить балансовую стоимость одной акции и увеличить размер прибыли на 1 акцию. Стоит отметить, что здесь рассматривается вопрос исключительно с экономической точки зрения, вопросы размера влияния на управление акционерным обществом (размытие долей) не учитываются.

Компания не получает требуемую ставку доходности (Rт) на собственный капитал (BVф), но торгуется с коэффициентом Pф/BVф > 1. Опишем ситуации и их возможные причины, а также рассмотрим рекомендации Советам Директоров таких компаний:

• Весь собственный капитал компании работает с невысоким значением ROEф<Rт, при этом большая часть собственного капитала (например, нераспределенная прибыль или часть её) не нужна компании для ведения основной деятельности. Та часть собственного капитала, которая участвует в основной деятельности, работает с ROE>Rт. Снижение же общего ROEф происходит из-за неэффективного использования остальной части собственного капитала, например, с доходностью ниже уровня текущих рыночных ставок. Инвесторы ожидают выплаты неиспользуемой в основной деятельности части собственного капитала в виде дивидендов. Существует и второй способ – инвестирование указанных средств с доходностью >Rт, например, поглощение другой компании или приобретение части её акций – это частный случай варианта, который описывается ниже.
• Инвесторы по какой-то причине считают, что компания сможет существенно увеличить доходность на собственный капитал в будущем. Один из вариантов описан выше – эффективное использование большой части собственных средств, которые использовались с низкой или даже нулевой ставкой доходности. Второй вариант – резкое изменение ROEф из-за существенных улучшений в рамках основной деятельности. Компании необходимо проверить, насколько подобные ожидания инвесторов оправданы. Если оправданы, то компании необходимо пересмотреть прогноз своего стабильного ROEф. Если неоправданны, то компания может воспользоваться этой ситуацией (см. ниже).
• Нерациональное с экономической точки зрения поведение инвесторов: спекулятивные атаки, игры, политика, манипуляции и др. Искать объяснение причинам такого поведения не имеет смысла, но компания может воспользоваться подобным положением вещей и провести дополнительную эмиссию акций по рыночной цене. В результате балансовая цена акции возрастет. В пределе, если по такой цене будет выпущено большое количество акций к уже существующим, то рыночная цена акции автоматически выровняется с балансовой. Эффективность же использования собственного капитала компании, полученного таким образом, остается открытым вопросом, но вероятность падения рыночной цены (падать ниже баланса уже сложней – об этом писалось выше) существенно снизится. Это тот случай, когда ситуацию можно охарактеризовать выражением: «виртуальность меняет реальность».

Еще раз отметим, что компании необходимо четко понимать свой относительно стабильный уровень доходности (ROEф), который она сможет получать на собственный капитал.

Компания не получает требуемую ставку доходности (Rт) на собственный капитал (BVф) и торгуется с коэффициентом Pф/BVф < 1.

Выше уже отмечалось, что ситуация Pф/BVф < 1 нелогична, но на практике встречается.

Возможные ситуации:

• Аналогично первому варианту: весь собственный капитал компании работает с невысоким значением ROEф<Rт, при этом большая часть собственного капитала (например, нераспределенная прибыль или часть её) не нужна компании для ведения основной деятельности. Та часть собственного капитала, которая участвует в основной деятельности, работает с ROE>Rт. Снижение же общего ROEф происходит из-за неэффективного использования остальной части собственного капитала, например, с доходностью ниже уровня текущих рыночных ставок или даже нулевой. Инвесторы не ждут от компании действий, связанных с увеличением ROEф на весь собственный капитал, и готовы продавать её акции даже ниже балансовой цены. Аналогично: правильным действием по отношению к своим акционерам была бы выплата дивидендов или инвестирование указанных средств с доходностью >Rт, например, поглощение другой компании или приобретение части её акций. Также возможен в этой ситуации выкуп собственных акций (особенно по балансовой цене), как альтернатива выплате дивидендов.
• Бизнес компании не может получать требуемую ставку доходности (Rт) в силу объективных причин – невостребованность товаров и услуг этого бизнеса потребителями и др. В этот же раздел попадают и компании с отрицательным значением ROEф, то есть убыточные и проедающие акционерный капитал. Компании необходимо определиться со своим будущим: либо предпринять действия, необходимые для выхода на уровень рентабельности, соответствующий требуемой доходности Rт, либо закрыть или продать бизнес, вернув оставшиеся средства акционерам.

Таким образом, при выработке предложений ПЧСД должен, в первую очередь, уметь в каждый конкретный момент времени однозначно идентифицировать положение компании относительно соотношений ключевых показателей (фактической цены компании и справедливой рыночной цены). Следствием правильной идентификации должны стать конкретные рекомендации по управлению акционерным капиталом, направленные на создание дополнительной акционерной стоимости и повышению эффективности деятельности акционерного общества.

Специфика использования инструментария МУАК

Дополнительная эмиссия акций: цели, способы, параметры

Дополнительная эмиссия акций является составной частью модели управления акционерным капиталом и предназначена для привлечения долевого (бездолгового) финансирования деятельности общества. Как уже было отмечено выше, такой способ привлечения средств целесообразен в строго определенных вариантах, общим моментом которых является превышение фактической цены акции над балансовой ценой. Цели допэмиссии также должны быть подвергнуты строгой ревизии: как правило, она проводится для пополнения внеоборотных средств компании, связанных с реализацией новых, экономически эффективных проектов. Для пополнения оборотных средств  более предпочтительными выглядят заемные источники капитала.
С точки зрения вида допэмиссии законодательство допускает два варианта подписки на эмиссионные ценные бумаги: открытую и закрытую. Вопрос об ограничения круга лиц - потенциальных приобретателей эмиссионных ценных бумаг общества является дискуссионным. Само по себе наличие ограничений на круг приобретателей не говорит о немедленном ухудшении корпоративного управления компании. Скорее, это повод задуматься об адекватности текущих или будущих параметров дополнительной эмиссии, и, прежде всего, цены размещения. Считается, что получить должную оценку справедливости параметров допэмиссии  лучше всего в условиях публичности при  неограниченном круге покупателей. В то же время, закрытая подписка может говорить о стремлении общества что-либо скрыть или утаить от своих акционеров, а также чрезмерном желании видеть среди акционеров какое-либо определенное лицо (в случае закрытой подписки в пользу данного лица).  Сам по себе принцип функционирования открытого акционерного общества подразумевает равенство акционеров для общества, т.е. обществу не важно, кто именно станет его акционером. Важен сам факт внесения средств в уставный (складочный) капитал. В этой связи наилучшим видом допэмиссии в открытом акционерном обществе, функционирующем как публичная компания, будет открытая подписка. При этом все основные параметры допэмиссии, в том числе, цена размещения, должны быть известны заранее, до проведения Общего собрания акционеров, на котором предполагается вынести вопрос о проведении допэмиссии акций.
Еще одной особенностью, на которую стоит обратить внимание, является способ оплаты выпускаемых акций. По общему правилу оплата проводится деньгами, но может проводиться и иным имуществом. На наш взгляд, денежная форма оплаты предпочтительнее, так  как снимает риски неадекватной оценки имущества, вносимого в оплату акций. Если же общество заинтересовано в конкретном имуществе, оно может, проведя допэмиссию, выкупить его впоследствии за наличные средства.
В условиях меняющегося законодательства необходимо следить и за сроками реализации преимущественного права. Сроки должны быть достаточными, чтобы текущие акционеры, в том числе, миноритарные, могли принять решение о выкупе акций и осуществить необходимые технические операции по переводу средств. Не должно устанавливаться серьезных ограничений относительно счетов, с которых можно оплачивать акции, равно как и иными способами усложнять реализацию преимущественного права (например, требовать предоставления избыточного комплекта документов). Иными словами, ключевым принципом при реализации акционерами преимущественного права является принцип простоты.
Также стоит обратить внимание на норму, содержащуюся в стандартах эмиссии, согласно которой после реализации преимущественного права на оставшиеся акции покупатели выбираются по воле эмитента. По сути дела, речь идет о предпочтительности для эмитента одних покупателей акций перед другими. Данное обстоятельство полностью дискредитирует принцип равенства акционеров для общества и «де-факто» превращает открытую подписку на акции в закрытую.
Самым важным при проведении допэмиссии является цена размещения. Согласно статье 77 закона «Об акционерных обществах» в случае, когда цена размещения эмиссионных ценных бумаг определяется решением совета директоров, она должна определяться исходя из рыночной стоимости. Совет директоров для целей проведения допэмиссии может (но не обязан!) привлечь независимого оценщика. И здесь же говорится, что для регулярно публикуемых в печати цен они должны быть "приняты во внимание". Таким образом, при определении цены допэмиссии совет директоров компании (как люди, которые в силу своих позиций в обществе должны обладать максимальными компетенциями в части особенностей управления акционерным капиталом) получает карт-бланш. Именно их мнение относительно рыночности цены станет определяющим при определении цены размещения акций. Однако необходимо помнить, что критериями определения рыночной цены «снизу» являются номинал акции (в силу требований закона «Об АО»), балансовая цена акции и цена акции на вторичном рынке.  Цена допэмиссии должна превышать балансовую цену акции и находиться не сильно ниже цен акций вторичного рынка. Это позволит не допустить размытия балансовой цены одной акции и минимизировать влияние дополнительного предложения акций на вторичный рынок.

Выкуп акций с последующим погашением

Выкуп акций с последующим погашением является составной частью модели управления акционерным капиталом и противоположным по сути действием допэмиссии акций. В результате выкупа акций происходит уменьшение уставного и собственного капитала компании, снижается общее количество акций эмитента.  Такой способ уменьшения собственного капитала целесообразен в строго определенных вариантах. Как правило, это происходит, когда акции компании торгуются ниже балансовой или справедливой цен. Смысл данной операции аналогичен выплате дивидендов, т.е. то и другое представляет собой распределение накопленного собственного капитала среди акционеров. Одновременно  с этим выкуп акций обществом можно рассматривать как приобретение своего же, максимально понятного бизнеса с ожидаемой доходностью вложений, равной отношению рентабельности собственного капитала к коэффициенту P/BV. Очевидно, что если рыночная цена становится ниже балансовой (P/BV < 1), это делает доходность (эффективность) вложений выше фактического ROE компании, и наоборот. Естественно, что абсолютное значение рентабельности (ROE) очень важно, при этом надо ориентироваться на то, каким оно будет в долгосрочной перспективе.
Кроме того, важным показателем является соотношение долга и собственных средств и наличие свободных денежных потоков. Иногда целесообразно даже привлечь кредит для проведения обратного выкупа. Только при этом стоит учитывать, что соотношение долга и собственных средств будет меняться быстрее, так как увеличению размера долга будет соответствовать такое же уменьшение размера собственных средств.
Законодательство устанавливает ограничение на размер обратного выкупа – не более 10% от количества акций, находящихся в обращении. По сложившейся практике, если объем заявок на продажу превысит заявленный объем выкупа, то заявки будут удовлетворяться пропорционально. В предельном случае, если все акционеры воспользуются этой возможностью, то результат будет максимально близок по своей сути к выплате дивидендов: доли всех акционеров сохранятся, и все получат денежную выплату от компании, пропорциональную своей доле. Разница заключается только в налоговом режиме такой выплаты.
Проводя выкуп акций, совет директоров обязан следить за тем, чтобы в рамках данной процедуры не закладывалось никаких преимуществ одних акционеров перед другими. Процедура выкупа акций должна быть прозрачной, а условия выкупа – одинаковыми для всех акционеров. Сам выкуп акций должен проводиться на баланс общества, т.е. в результате операции должны появиться казначейские акции.  В целях предотвращения возможных злоупотреблений не рекомендуется проведение выкупа акций на дочерние компании, т.к. это приведет к появлению квазиказначейских акций, которые могут впоследствии существовать сколь угодно долго. Такие акции для погашения впоследствии еще раз должны будут сменить своего владельца и попасть на баланс общества, прежде чем быть погашенными. Кроме того, наличие оферты не от самого эмитента выводит данную операцию из под норм акционерного права, оставляя лишь общие нормы гражданского права, что создает почву для различных ограничений при выкупе акций (например, по кругу принимающих участие, объему и т.д.). Тем самым нарушается общий принцип – равенства базовых прав акционеров общества.
Еще одним ключевым требованием корпоративных действий является техническая простота. Акционеры должны иметь возможность быстро, без потерь предъявить свои акции к выкупу. Как следствие, общество должно продумать процедуру предъявления акций к выкупу с точки зрения сроков предъявления, адресов, по которым могут быть поданы заявки, и иных параметров.
Таким образом, принимая решение о выкупе акций, совет директоров общества должен руководствоваться исключительно критериями МУАК. Недопустимо объявлять выкуп акций с иными целями (например, как средство исключительно поддержания котировок на вторичном рынке, как инструмент в борьбе мажоритарных акционеров, как способ облегчить мажоритарным акционерам продажу крупного пакета своих акций, как возможность выкупить акции у конкретного акционера или группы акционеров и т.д.). Цель такой операции должна быть одна – повышение показателей эффективности бизнеса путем возврата средств акционерам, которые должны иметь возможность принять предложения общества в отношении всех или части своих акций на одинаковых недискриминационных условиях.

Выплата дивидендов

 Является составной частью модели управления акционерным капиталом и наряду с выкупом акций представляет собой способ распределения прибыли общества среди акционеров. В результате выплаты дивидендов количество акций общества не изменяется, одновременно с этим снижается собственный капитал компании за счет уменьшения по статье баланса «нераспределенная прибыль» (как отчетного года, так и прошедших лет). 

Отличием выплаты дивидендов от выкупа акций является, во-первых, различный налоговый режим. Во-вторых, решение о выплате дивидендов в обязательном порядке должно пройти процедуру одобрения на собрании акционеров (для принятия решения о выкупе акций, как правило, достаточно решения совета директоров; собрание акционеров проводится впоследствии по вопросу погашения выкупленных акций). Вопрос о выплате дивидендов на годовом собрании входит в число обязательных для рассмотрения, а учитывая специфику данной меры (выплата наличных средств более понятна для широкого круга акционеров, нежели экономический эффект от выкупа акций), выплата дивидендов находится в центре внимания миноритарных акционеров любого акционерного общества.
Тем не менее, профессиональный член совета директоров при принятии решения о рекомендациях по выплате дивидендов обязан руководствоваться не соображениями популизма, а моделью управления акционерным капиталом, принятой в обществе, а также серьезно изучить альтернативные возможности использования обществом заработанных средств. Напомним, что в общем случае любая компания может распорядиться деньгами следующими способами:

1. Использовать их в своей основной деятельности (органический рост через инвестиции).
2. Положить на депозит (краткосрочные финансовые вложения).
3. Использовать для приобретения другого бизнеса (сделки по слиянию/поглощению).
4. Распределить средства среди акционеров в виде дивидендов или через выкуп акций.

 Совершенно очевидно, что краткосрочные финансовые вложения могут быть использованы как временный выход. Соответственно, при принятии решений о распределении прибыли совет директоров обязан изучить возможные варианты использования средств в рамках основной деятельности компании. Если эффективность новых проектов не является достаточно высокой, и на рынке отсутствуют варианты по приобретению иных компаний, то наиболее целесообразным будет принятие решения о распределении прибыли среди акционеров. Случаи выкупа акций были рассмотрены выше. В остальном оптимальным для общества вариантом будет выплата дивидендов своим акционерам. Особенно такой вариант подходит для компаний, чья фактическая цена превышает балансовую и справедливую цены ее акций.
Составной частью МУАК общества является дивидендная политика. Она должна быть четко сформулирована. В частности, в ней должно найти отражение условия, при которых общество выплачивает дивиденды; критерии определения размера выплачиваемых дивидендов. Дополнительно в ней могут найти отражение минимальные суммы, выплачиваемые в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Что касается привилегированных акций, то обязанность общества по выплате дивидендов по ним определена уставом (более подробно этот вопрос будет рассмотрен в дальнейшем). Профессиональный член СД должен добиваться того, чтобы дивидендная политика общества была закреплена отдельным документом, носящим публичный характер.
Источником выплаты дивидендов отчетного периода является чистая прибыль общества. Соответственно, если компания получила убыток, то дивиденды за отчетный период выплачены быть не могут. Однако акционеры могут принять решение о выплате дивидендов из нераспределенной прибыли прошлых лет. Иными словами, у профессионального члена СД есть возможность сразу же после своего избрания вынести вопрос о снижении избыточного собственного капитала. При этом необходимо помнить, что возможность выплаты внеочередных дивидендов должна быть обязательно предусмотрена уставом. Кроме того, законодательство вводит прямой запрет на выплату дивидендов в отдельных случаях. Как следствие, перед вынесением данного вопроса следует убедиться, что общество не подпадает под введенные запреты.
По общему правилу дивиденды выплачиваются денежными средствами, а если это предусмотрено уставом общества – могут выплачиваться и имуществом. Выплата дивидендов имуществом сразу влечет за собой проблему адекватности рыночной оценки такого имущества, а также его меньшей ликвидности для акционеров общества по сравнению с денежными выплатами.
С технической точки зрения важно, чтобы дата закрытия реестра для выплаты дивидендов была известна акционерам заранее. Недопустимо закрывать реестр задним числом, так как это означает невозможность для акционеров планировать свои действия с принадлежащими им акциями, исходя из принятия ключевых решений органами управления обществом.
Завершая описание моментов, связанных с распределением прибыли, необходимо помнить, что акционерное общество – это коммерческая организация, созданная для получения прибыли; фактор публичности общества автоматически накладывает обязанность на менеджмент делать все возможное для создания акционерной стоимости. В этой связи недопустимым является подмена основных целей иными, носящими некоммерческий характер. В частности, необходимо обращать внимание на то, какой объем прибыли предлагается пустить на статьи, не создающие стоимость для акционеров (благотворительность, оплата расходов членов совета директоров и т.д.). ПЧСД должен делать все возможное, чтобы объем таких трат был небольшим относительно объема средств, выплачиваемых акционерам и остающихся в обществе для дальнейшего развития.

Общие рекомендации профессиональному члену СД

По итогам вышесказанного можно сформулировать первый блок рекомендаций профессиональному члену СД:

• Действовать на благо ВСЕХ акционеров общества;
• Обладать знаниями и опытом в области корпоративного управления; глубоко разбираться в механизмах работы акционерного общества, понимать их физический смысл;
• Быть способным проследить взаимосвязь между принятием решений и тем, как они отразятся на акционерной стоимости общества;
• Добиваться принятия в обществе четко сформулированной Модели управления акционерным капиталом (МУАК) вплоть до закрепления в виде отдельного документа;
• Осознавать, что в долгосрочном периоде курсовая динамика акций общества следует за экономическими результатами деятельности компании не только усилиями инвесторов. МУАК в акционерном обществе является катализатором этого процесса и предметом постоянного мониторинга со стороны Совета директоров общества;
• Контролировать адекватность балансовой цены акций общества. Для этого необходимо проводить регулярную переоценку активов, чтобы у акционеров было четкое представление о том, что компания заработала и чем в действительности обладает;
• Не допускать ситуаций, при которых в течение длительного времени рыночная цена акций общества находится ниже балансовой цены, задействуя для этого инструментарий МУАК;
• В каждый конкретный момент времени четко понимать положение фактической цены акций общества относительно справедливой рыночной цены и соответствующие этому положению действия совета директоров общества;
• При проведении допэмиссии следить за тем, чтобы ее условия предполагали максимальную публичность и рыночность, а цена допэмиссии превышала бы балансовую цену акции и не отклонялась бы существенно ниже цен акций вторичного рынка;
• При принятии решения о выкупе акций руководствоваться исключительно критериями МУАК. Следить за тем, чтобы процедура выкупа акций должна была прозрачной, а условия выкупа – одинаковые для всех акционеров. Сам выкуп акций должен проводиться на баланс общества;
• При принятии решения о рекомендациях по выплате дивидендов руководствоваться МУАК, принятой в обществе, а также серьезно изучить альтернативные возможности использования обществом заработанных средств;
• Помнить о том, что процедуры, сопровождающие использование инструментария МУАК, должны быть простыми с технической точки зрения и не вызывать сложностей у акционеров при реализации ими своих прав.