Модернизация Системы управления капиталом - очередной этап развития
- 2
- 430
В этой статье мы хотим рассказать нашим читателям об изменениях, внесенных нами в систему управления капиталом (СУК). Этот серьезный проект потребовал от нас немало сил и проводился на протяжении всего 2014 года. Более того, даже сейчас нельзя сказать, что он окончательно завершен: мы постоянно находим скрытые прежде нюансы, которые препарируем на предмет поиска истины.
Нынешний этап модернизации СУК стал для нас самым масштабным за последние 6-7 лет с момента перехода от аналитического аутсорсинга к собственным прогнозам. Задачу, которая стояла перед нами, можно сформулировать коротко: повысить качество множества выбираемых активов, учитывая нынешнее состояние российского фондового рынка.
Мы не раз говорили о том, что в основе наших взглядов на принципы работы на финансовом рынке лежат предпосылки, которыми должен руководствоваться рациональный инвестор. В то же время, учитывая этапы развития отечественного фондового рынка, на котором нерациональное поведение по отдельным активам может наблюдаться годами, а качество менеджмента российских компаний продолжает оставаться на невысоком уровне, мы подчеркивали, что созданные в развитие постулатов инвестирования методики прогнозирования цен активов не являются застывшей догмой; наоборот, получая обратную связь в виде результатов управления и их сопоставления со среднерыночными значениями доходности, мы стараемся совершенствовать наши подходы.
Переходя к характеристике внедренных изменений, отметим, что основной новацией стал более полный учет наличия/отсутствия в акционерном обществе Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Наши критики справедливо замечали, что прежняя версия не учитывала в полной мере такую важную особенность, как дивидендная политика общества. Мы со своей стороны пошли еще дальше и сформулировали основополагающие принципы МУАК (дивидендная политика является всего лишь ее составной частью), установили зависимость между степенью развитости МУАК в обществе и будущей ценой его акций. Напомним, что не только инвесторы на вторичном рынке, но и само общество своими действиями способно влиять на курсовую стоимость собственных акций.
Попутно с этим нами достигалась еще одна цель, заключавшаяся в решении проблемы выбора между «недооцененными» и «эффективными» компаниями. Нам не раз указывали на то обстоятельство, что недооценка компаний по формальным признакам может сохраняться на протяжении длительного времени (в силу хронически низкой эффективности их деятельности), в то время как пусть и дорогие, но эффективные компании в такой ситуации являются лучшим выбором. Иными словами, за высокий ROE эмитенту можно простить многое - даже текущую «завышенную» цену акции, по которой инвесторов пускают в бизнес данной компании. Мы, со своей стороны, не до конца разделяем подобное утверждение, считая, что текущая цена акции является важнейшей составной частью оценки ее потенциальной доходности. В то же время мы стали более жестко подходить к оценке «недооцененных компаний» с низкой рентабельностью собственного капитала (ROE), ни в коем случае, однако, не закрывая для себя возможность приобретения их акций. Но теперь для этого требуется не только ожидания роста эффективности их работы, но и существенное улучшение корпоративного управления в части внедрения грамотной МУАК.
Прежде чем переходить к описанию конкретных действий в рамках прогнозирования цен акций, кратко остановимся на специфике данного процесса. Основной проблемой, с которой сталкивается аналитик при прогнозировании будущих цен долевых инструментов, являются нефиксированные потоки платежей по акции (в отличие от облигаций). Ни выплата дивидендов, ни возврат вложенных средств не являются гарантированными! Это, с одной стороны, определяет достаточно высокую меру риска по таким вложениям, а с другой – заметно усложняет прогнозирование будущей цены. Для достижения конечного результата аналитику приходится иметь дело с большим количеством факторов, влияющих на конечный результат, многие из которых с трудом поддаются оценке.
Существующая теория уже выработала основные подходы к оценке компаний. Каждый из них (сравнительный, доходный, затратный) имеет свои плюсы и минусы. Разрабатывая собственный подход к прогнозированию цен на долевые инструменты, мы постарались взять лучшее из теории доходного и сравнительного подхода. При этом базовые предпосылки, на которых строится работа, как и прежде, диктуются здравым смыслом и общеэкономическими законами. К их числу можно отнести следующие положения:
- Основной бизнес компании должен обладать устойчивой положительной рентабельностью на операционном уровне.
- Рентабельность основного бизнеса в долгосрочной перспективе должна быть не менее уровня базовых ставок в экономике.
- Приобретение акций рассматривается как покупка финансового инструмента, способного генерировать доход за счет курсового роста и дивидендных выплат.
- Существует тесная взаимосвязь между сегментами финансового рынка: уровень процентных ставок в экономике определяет поведение инвесторов, в том числе на рынке акций.
- Существенное влияние на доходы акционеров оказывает уровень корпоративного управления компании, особенно, ее деятельность в части модели управления акционерным капиталом.
- Целесообразность приобретения акции зависит не только от ее будущей цены, определяемой перспективами компании, но и от текущей цены, по которой инвестору предлагается войти в данный бизнес. Именно соотношение указанных цен и определяет потенциальную доходность от владения акциями компании.
Указанные положения определяют единство макро- и микроэкономических факторов, влияющих на будущую цену акций. Это подчеркивает важность, как детальных исследований деятельности компании, так и внешних условий, в которых такая деятельность ведется.
Компанией был проведен значительный объем исследований, результатом которых стала собственная методика, включающая следующие этапы:
- Расчет базовых (облигационных) ставок по эмитентам согласно методике прогнозирования, утвержденной в компании.
- Расчет ставок дисконтирования по эмитентам согласно утвержденной в компании методике. По своему физическому смыслу ставка дисконтирования по эмитенту представляет собой минимальную требуемую и в то же время ожидаемую к получению инвестором доходность от вложений в конкретный бизнес. Таким образом, ставка дисконтирования играет важнейшую роль в системе дальнейших расчетов, закладывая фундамент для расчета линейки потенциальных доходностей.
- Прогнозирование ключевых финансовых показателей любой компании – выручки, чистой прибыли, собственного капитала. При этом для построения моделей выбирается единый горизонт прогнозирования: 5-6 лет. Данное обстоятельство преследует две основные цели:
- Во-первых, достижение в конце периода стабильных значений вышеуказанных показателей. Именно стабильность деятельности компании является ключевым показателем, позволяющим повысить точность прогноза стоимости компании на основании ее финансовых результатов.
- Во-вторых, в модель прогнозирования заложена предпосылка, что в течение указанного периода рыночная цена акции выйдет на уровень справедливой рыночной цены при заданных показателях рентабельности, требуемой доходности и собственном капитале (Биссектриса Арсагеры). Данная предпосылка отражает значительную роль Совета директоров акционерного общества в формировании курсовой динамики его акций и означает, что, в случае грамотного управления акционерным капиталом общества рыночная цена акции должна определяться в соответствии с равенством P = BV * ROE/r и, уж ни в коем случае, не быть ниже балансовой цены (BV).
- На базе выбранного периода прогноза и финансовых показателей компании производится расчет потенциальной доходности акций. Этот показатель определяется доходностью от курсовой динамики и дивидендной доходностью.
В ближайшее время мы представим детальное описание системы управления капиталом и подходов, используемых при анализе эмитентов и принятии инвестиционных решений.
