Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Отраслевой коэффициент. А что у него есть?

Материал о том, как использовать отраслевой коэффициент при оценке компании.

1. Определение

Отраслевой коэффициент переводит в стоимость компании какие-то имеющиеся у нее специфические ресурсы, характерные для той или иной отрасли. Вычисляется он, как правило, делением стоимости компании на количество таких ресурсов. В результате у компаний одной отрасли появляется сопоставимая характеристика – оценка единицы ресурса. Как следствие, зная, например, средний коэффициент оценки этого ресурса по отрасли, можно оценить ту или иную компанию, используя только значение этого коэффициента и количество ресурса, имеющегося у компании (перемножив одно на другое). За редким исключением все виды ресурсов компаний можно отнести к четырем группам: запасы, мощности, инфраструктура, клиентская база. Для наглядности приведем примеры отраслей:

  • Запасы: нефте- и газодобывающие компании;
  • Мощности: электрогенерирующие компании;
  • Инфраструктура: телекоммуникации, электросети;
  • Клиентская база: мобильная связь, социальные сети.

2. Экономический смысл отраслевого коэффициента

Взаимосвязь коэффициентов P/E, P/B, P/S и стоимости компании подробно изложены в предыдущих статьях УК «Арсагера». По смыслу отраслевой коэффициент ближе всего к коэффициенту P/S. То есть фактически в этом коэффициенте содержится потенциал и/или стабильность прибыли компании, что, естественно, имеет прямое отношение к стоимости бизнеса и его акций. С годами и при наличии определенной практики становится понятно, какую прибыль может приносить в той или иной отрасли единица ресурса, имеющаяся в распоряжении компаний. Например, 1 кВт мощности, вырабатываемый энергокомпанией, может быть продан на рынке за определенную сумму, далее у него есть себестоимость и прочие расходы, как итог – определенная норма прибыли. Взаимосвязь со стоимостью компании можно выразить через цепочку:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

Зная средние показатели выручки и прибыли с единицы ресурса, можно сократить промежуточные звенья в оценке стоимости по этому коэффициенту, что фактически и образует отраслевой коэффициент:

Ресурс -> Стоимость (капитализация)

Важной особенностью является невидимый путь от ресурса к прибыли. Надо помнить одно непременное условие при оценке любым способом и любым коэффициентом: стоимость бизнеса задается прибылью.

Если добываете нефть, то у Вас есть прибыль с одного барреля,  есть запасы в баррелях, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Если производите энергию, то у вас есть прибыль с одного кВт, есть мощность в кВт, и, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Также с одного км сети или м2 торговой площади или с 1000 пользователей (в социальных сетях через рекламу). Если компании не удается получать прибыль от своих ресурсов, то по аналогии с коэффициентом P/S ее оценивают исходя из потенциала, вытекающего из наличия этих ресурсов и, как следствие, потенциальной прибыли, которая может быть получена в других условиях, например при других собственниках и менеджерах.

3. Исковерканное использование отраслевых коэффициентов

Очень часто на практике забывают или не знают о полной цепочке конвертации ресурса в стоимость:

Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)

По мнению специалистов УК «Арсагера», очень важно понимать, что в разных странах и в разных условиях ведения бизнеса эксплуатация одного и того же ресурса может приносить совершенно разное значение прибыли. Например, российские нефтяные компании наверное, никогда не смогут получать прибыль с одного барреля нефти такую же, как их зарубежные коллеги, в силу хотя бы просто налогового режима (прибыль наших нефтяников после определенных значений стоимости барреля облагается очень жестко, то есть сверхприбыль у них попросту изымается). Поэтому применять оценки зарубежных нефтяных компаний по коэффициенту Р/запасы для вычисления стоимости российских нефтяных компаний просто неверно. Тем не менее, в тех или иных отраслях такие приемы часто применяются различными аналитиками и сейлзами для продажи клиентам «инвестиционных» идей. Все случаи подводных камней рассмотреть просто невозможно, самое главное помнить полную цепочку конвертации ресурса в стоимость бизнеса, которая уже дважды приведена в этой статье!

4. Список смыслов, заложенных в отраслевой коэффициент

  • Денежный поток от эксплуатации ресурса и преобразование его в чистую прибыль бизнеса. Необходимо понимать все условия ведения бизнеса и нюансы, образующие математику получения прибыли с единицы ресурса.
  • Постоянство, устойчивость бизнеса на будущее, то есть сроки получения чистой прибыли для оценки стоимости бизнеса в долгосрочном периоде.
  • Эффективность использования имеющихся у бизнеса ресурсов и их потенциал. Необходимо оценивать возможности и реалистичность использования ресурсов компании хотя бы на среднеотраслевом уровне.

 

Выводы

  • При оценке с помощью отраслевого коэффициента необходимо четко представлять размер получаемой и потенциальной прибыли от использования ресурсов компании и соотношение этого размера со стоимостью, получаемой при помощи отраслевого коэффициента.
  • Отраслевой коэффициент нельзя выразить через соотношение ставок в отличие от коэффициентов P/E, P/B, P/S, то есть он не является абсолютным и не может быть единственным при оценке стоимости, и, как следствие, опять же необходимо понимать какую прибыль может приносить ресурс компании.
  • Использование отраслевого коэффициента одних компаний для оценки других возможно только при аналогичных условиях ведения бизнеса или потенциальной возможности получения схожей эффективности от использования ресурса.

 

P.S.

Это было в середине 2000-х, а до окончания реформы РАО ЕЭС было еще несколько лет. Одним из этапов нашего тура по крупнейшим инвестдомам был Ренессанс Капитал. Сейлз Илья знакомил нас с профильными (отраслевыми) аналитиками, каждый из которых нахваливал акции именно своей отрасли. Илья особенно отмечал то, что в их компании работают несколько «звезд» – аналитиков европейского уровня, так называемых миллионников (годовой доход, который им причитался, превышал миллион долларов). Пришла и «звезда» по электроэнергетике, этот аналитик принял нас за очередных капиталоемких клиентов и начал продавать нам идею инвестиций в акции этой отрасли. Будучи иностранцем, он довольно сносно говорил по-русски, но порой в разговор вмешивался Илья и помогал переводом в сложных моментах.

Спустя десять минут его хорошо отработанного сейлзтока мы стали понимать, что основной (а точнее единственный) аргумент, побуждающий покупать акции электроэнергетики, – это очень низкое значение коэффициента Р/УМ = стоимость компании, деленная на установленные мощности, то есть сколько через капитализацию акций компании стоит 1 кВт установленной мощности. Далее эти российские коэффициенты сравнивались с зарубежными и, естественно, они оказывались в разы ниже. Из чего делался вывод, что наши акции страшно недооценены и их срочно нужно покупать в расчете на кратный рост. Надо отдать должное, к этому моменту часть акций российских энергетических компаний здорово подросла, но по сравнению с зарубежными аналогами их коэффициенты выглядели все равно достаточно низкими.

К этому моменту мы очень хорошо разбирались в экономике электроэнергетических компаний и серьезного потенциала для прибыли у этих компаний не видели. Самый главный коэффициент Р/Е, в текущий период и по прогнозам в будущем, мягко говоря, был неинтересен. Мы вступили в полемику с этой «звездой». Основным аргументом, который мы использовали в споре, был тезис о том, что любое акционерное общество должно приносить прибыль его акционерам и именно она задает стоимость компании.

Что толку от наличия мощности, которая не может и не сможет в будущем в условиях нашей страны (себестоимость, изношенность оборудования, налоговый режим, регулируемые тарифы и пр.) приносить прибыль на 1 кВт вырабатываемой энергии, равную прибыли, которую приносит 1 кВт энергии за рубежом?

После ряда таких четких вопросов «аналитик-звезда» понял, что перед ним какие-то непростые клиенты. Он взял себе в помощь языковой барьер, но все же мы дотошно объяснили ему смысл инвестирования в акции. Поняв, что низкими коэффициентами Р/УМ нас не затянешь (а других аргументов у него просто не было), он широко улыбнулся и спросил: «То есть вы пропустили весь рост, который уже состоялся в этих акциях?» Мы ответили: «Да, пропустили, но мы не зарабатываем деньги, играя на чужой рефлексии, последние покупатели получат большие убытки от таких инвестиций! … Безусловно, это будете не Вы…». Он еще раз улыбнулся и удалился, сославшись на нехватку времени.

Впоследствии мы часто встречали у различных компаний и управляющих инвестиционные идеи в электроэнергетике, основанные исключительно на низкой стоимости Р/УМ. Рефлексивный процесс в энергетических акциях продолжался достаточно долго, но итог всем хорошо известен.


Призы любознательным
«Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1000 рублей (подробнее)
По данной статье акция уже завершена. С актуальной статьей акции Вы можете ознакомиться на главной странице.
Подписаться… Короткая ссылка:


Добавить комментарий | Оставить комментарий

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта