Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Система управления капиталом: алгоритм и принцип определения лимитов на актив

Уровень:

Гуру


Категория:

Управление капиталом в УК «Арсагера»


Оценить статью:
+1  -1

Просмотров: 240


Комментариев: 0


Материалы по теме:
Система управления капиталом: принципы ранжирования активов и виды операций
«Клин Арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов
Взаимосвязь доходности акций и облигаций
Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире за 114 лет
Индексный фонд. Выбор и смысл

Рекомендуем к прочтению:
Инвестиции, почему они необходимы?
ПИФ + банковский вклад = любовь
Кто выигрывает на фондовом рынке?
Волатильность может приносить доход! Но не спекулянтам!
Куда вложить деньги? (Производительные и непроизводительные активы)
Что может защитить Вас от инфляции?
Зачем нам фондовый рынок?
Советы по инвестированию от УК Арсагера

Опубликовано: 03.12.2015


Обновлено: 31.12.2015

Этот материал продолжает цикл публикаций о системе управления капиталом (Arsagera System of Assets Management - ASAM) в рамках портфеля ценных бумаг, которую использует УК «Арсагера».

Система определения и поддержания лимитов в рамках управления фондами ценных бумаг в компании Арсагера называется Arsagera Limit Management (ALM).

Облигации

Для определения ограничений на состав и структуру вложений в облигации учитываются три основных риска, присущих долговому рынку:

  • кредитный риск (дефолт при осуществления выплат по ценной бумаге);
  • риск ликвидности (потери, связанные с продажей ценных бумаг до погашения);
  • риск изменения процентных ставок (снижение стоимости уже обращающихся на рынке облигаций при повышении процентных ставок).

Соответственно ограничения устанавливаются на суммарную долю облигаций одного эмитента, долю одного облигационного выпуска в портфеле, а также средневзвешенную дюрацию портфеля.

Ограничение на долю облигаций одного эмитента

В рамках ранжирования облигаций для оценки кредитного качества облигационного выпуска используется оценка кредитоспособности эмитента облигаций или поручителя (подробнее см. принципы ранжирования активов и виды операций). В зависимости от группы, к которой относятся облигации эмитента по данному критерию, устанавливается ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле согласно таблице 7. Если для оценки кредитоспособности использовались только рейтинги международных рейтинговых агентств или оценка осуществлялась только в соответствии с разработанными в компании методиками, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 2 таблицы 7. Если же для оценки кредитоспособности использовались как рейтинги международных рейтинговых агентств, так и внутренняя оценка на основе разработанных в компании методик, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 3 таблицы 7.

Таблица 7. Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле

Группа по оценке
КК эмитента

Ограничение
на долю облигаций
эмитента в портфеле

Ограничение
на долю облигаций
эмитента в портфеле

1

2

3

2.1 и 5.1

10%

12%

2.2 и 5.2

4%

8%

2.3 и 5.3

3%

6%

2.4 и 5.4

2%

4%

2.5 и 5.5

2%

2%

2.6 и 5.6

-

-

Ограничение на долю одного облигационного выпуска

В рамках ранжирования облигаций для оценки ликвидности облигационного выпуска используются данные о среднедневном обороте сделок с облигациями на фондовой бирже ММВБ за три месяца, предшествующие проведению ранжирования. В зависимости от группы, к которой относится облигационный выпуск по данному критерию, устанавливается ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле, рассчитываемое как минимальное значение из лимита, установленного на суммарную долю облигаций эмитента данного выпуска, и значения, указанного таблице 8. Если две трети торговых дней, за указанные три месяца, относительная минимальная разница между спросом и предложением (вычисляется путем деления разности лучших предложения и спроса за торговую сессию на полусумму лучших предложения и спроса за торговую сессию) составляла не более 1,5% либо дюрация облигационного выпуска составляет менее 180 дней, то используется столбец 2 таблицы 8. В ином случае используется столбец 3 таблицы 8.

Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска

Группа по оценке ликвидности
облигационного выпуска

Ограничение на долю
облигационного выпуска
в портфеле

Ограничение на долю
облигационного выпуска
в портфеле

1

2

3

2.1 и 5.1

12%

6%

2.2 и 5.2

8%

4%

2.3 и 5.3

6%

3%

2.4 и 5.4

4%

2%

2.5 и 5.5

2%

2%

2.6 и 5.6

-

-

Ограничение на средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю

В соответствии с проведенными исследованиями минимальный уровень процентных ставок, соответствующий устойчивому уровню развития российской экономики составляет около 7%. Максимальный уровень, зафиксированный за последние 10 лет, составлял около 18%. Соответственно, колебания уровня процентных ставок с большой долей вероятности будут происходить именно в этом диапазоне. Таким образом, получается, что при повышенных процентных ставках вероятностный диапазон изменения процентных ставок смещается в сторону их понижения, а при низких процентных ставках смещается в сторону их увеличения. Указанное обстоятельство позволяет увеличивать дюрацию облигационного портфеля при высоких процентных ставках и создает необходимость уменьшать дюрацию при низких ставках. То есть ограничение на максимальную дюрацию портфеля должно изменяться в зависимости от текущего уровня процентных ставок. 

Средневзвешенная дюрация всех облигационных выпусков корпоративных эмитентов, обращающихся на российском фондовом рынке, практически совпадает со средневзвешенной дюрацией облигационных выпусков, входящих в индекс IFX-Cbonds (далее – дюрация IFX-Cbonds). К тому же указанный индекс используется нами в качестве ориентира доходности на облигационном рынке. Учитывая два этих фактора, минимальное ограничение на средневзвешенную дюрацию облигационного портфеля не может быть меньше чем дюрация IFX-Cbonds, так как в противном случае, во-первых, значительно сужается набор облигационных выпусков возможных для инвестиций, во-вторых, значительно снижается вероятность получения результата по портфелю, превосходящего результат индекса. Максимальное ограничение определено на основе исследований об отклонении результата гипотетического облигационного портфеля в зависимости от его средневзвешенной дюрации от изменения индекса IFX-Cbonds при повышении уровня процентных ставок в пределах вероятностного диапазона.

Как результат рассуждений и исследований, приведенных выше, ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю устанавливается как произведение дюрации IFX-Cbonds и коэффициента, зависящего от текущего уровня процентных ставок, вычисляемого по следующей формуле:

kур.ст. = (1 + %тек/10%),

где %тек – долгосрочная ставка ОФЗ, рассчитываемая Банком России, в % годовых.

Отметим, что если долгосрочная ставка ОФЗ будет равна 7% годовых, то ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю будет составлять 1,7 дюрации IFX-Cbonds, при ставке в 18% - 2,8 дюрации IFX-Cbonds.

Акции

Инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций, которая в свою очередь в долгосрочном периоде должна превзойти доходность альтернативных инструментов сбережения, в первую очередь, облигаций и банковских депозитов. (Подробнее в материалах «Взаимосвязь доходности акций и облигаций» и «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире 1900-2013»). Если инвестиции на рынке акций осуществляются с иной целью: азартная игра, различные мошеннические операции и т.п., то предложенная ниже методика не представляет интереса и лишена практического смысла. Также она будет бесполезна тем, кто умеет предсказывать колебания стоимости акций и, как следствие, успешно играть на них.

В качестве доходности, соответствующей рынку акций, примем среднюю доходность (средний результат) участников рынка акций без учета транзакционных издержек. Эту доходность можно рассчитать с помощью отношения суммарного дохода (убытка) участников рынка к суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка на начало периода. Для вычисления суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка предлагается использовать суммарную капитализацию допущенных к торгам акций, находящихся в свободном обращении (free-float). То есть не учитываются акции, принадлежащие мажоритарным акционерам и аффилированным лицам. Соответственно, суммарным доходом (убытком) участников рынка можно считать изменение суммарной капитализации free-float всех акций, допущенных к торгам, и полученные на данный объем за рассматриваемый период дивиденды.

На практике у большинства инвесторов результат портфеля акций будет отличаться от среднего результата. Разницу между фактическим результатом и средним назовем отклонением портфеля от среднего результата (очевидно, что отклонение может быть как положительное, так и отрицательное).

Еще раз вернемся к утверждению: инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций. Таким образом, основной риск инвестора на рынке акций – это существенное отрицательное отклонение результата портфеля от этой доходности. Подробней в материале «Клин Арсагеры или особый взгляд на диверсификацию активов».

На примере рассмотрим, в каких пределах возможно отклонение от среднего результата и от чего оно зависит. В качестве характеристики доходности рынка акций возьмем результат акций, входящих в индекс ММВБ на определенную дату, отранжируем их по доходности за рассматриваемый период и рассчитаем результаты портфелей, построенных по описанному ниже алгоритму. Первый портфель состоит из акции, показавший худший результат. Второй портфель состоит из двух акций, показавших худший результат, при этом их доли в портфеле представлены в пропорции равной пропорции долей этих акций в индексе ММВБ. Третий портфель состоит из трех акций, показавших худший результат, при этом также их доли в портфеле пропорциональны долям в индексе. И так далее пока последний портфель полностью не повторит структуру индекса ММВБ. Аналогично рассчитаем результаты портфелей из акций, показавших лучший результат. Отразим полученные результаты на графике, где в качестве оси X возьмем пересечение структуры, построенного портфеля, со структурой индекса ММВБ (то есть если в первом портфеле доля акции, показавшей худший результат 100%, а в индексе ММВБ – X%, то пересечение будет X%).

На графике зеленой линией соединены результаты портфелей из акций, показавших лучший результат, красной линией – портфели из акций, показавших худший результат, пунктирной линией результат индекса ММВБ. График, построенный таким образом, получил название Клин Арсагеры.

Как видно на графике, существует ярко выраженная обратная зависимость между возможным отклонением результата портфеля от среднерыночного результата и пересечением структуры портфеля со структурой индекса. Таким образом, задавая пересечение структуры портфеля со структурой индекса ММВБ, можно ограничить возможное отклонение (как положительное, так и отрицательное) результата портфеля от результата индекса. Способ инвестиций по индексу описан в статье «Индексный фонд: выбор и смысл».

Уровень диверсификация Арсагеры

Введем понятие уровень диверсификации Арсагеры (уровень ДА) – показатель, который в процентах отражает пересечение портфеля по составу и структуре активов с рыночным портфелем. Под рыночным портфелем понимается гипотетический портфель, состоящий из free-float всех акций, обращающихся на рынке. Отметим, что результат (доходность) рыночного портфеля является средним результатом, который разделят все участники рынка. Очевидно, что чем больше уровень ДА портфеля акций, тем меньшим будет возможное отклонение его результата от среднерыночного. В пределе, при уровне ДА равном 100%, результат портфеля будет полностью совпадать со среднерыночным.

На основании проведенных исследований было установлено, что среднерыноч-ный результат несущественно отличается от изменения индекса ММВБ (что неудивительно, учитывая специфику российского фондового рынка, где на 50 ценных бумаг, входящих в индекс ММВБ, приходится более 80% от капитализации free-float всех акций, обращающихся на рынке). В связи с этим, а также учитывая, что индекс ММВБ является наиболее известным публичным индексом на российском фондовым рынке, было принято решение в качестве среднерыночного результата использовать изменение индекса, а уровень диверсификации Арсагеры рассчитывать относительно гипотетического портфеля, отражающего состав и структуру индекса ММВБ, по следующей формуле:

ДАпортфеля = ∑ni=1 ДАi 

ДАi = МИНИМУМ(ДП;ДИi ),

где ДПi – доля i-ого выпуска акций в портфеле;

ДИi – доля i-ого выпуска акций в индексе;

n – количество выпусков акций в портфеле.

При этом стоит отметить, что несмотря на то, что ДА считается по долям акций в индексе, нулевого пересечения с рыночным результатом не может быть в природе. Так как, если существует на рынке какая либо акция, то значит, она занимает какую-то, пусть и незначительную, долю в общерыночном результате, как следствие, приобретение любой акции в портфель приводит к дополнительному пересечению с результатом рынка. Также необходимо учитывать корреляцию между акциями, входящими в индекс и акциями за пределами этого списка, особенно между акциями, представляющими эмитентов одной отрасли. Уровень диверсификации Арсагеры не учитывает корреляцию курсовой динамики акций эмитентов, принадлежащих одной отрасли. Поэтому в качестве характеристики уровня диверсификации можно также использовать скорректированный уровень диверсификации Арсагеры. Действительно, в результате проведенных исследований, относительно среднерыночного результата была установлена зависимость курсовой динамики акций эмитента от оценки инвесторами перспектив отрасли, к которой он относится, несмотря на возможное отличие экономики данного эмитента в сравнении с другими представителями отрасли. Скорректированный уровень диверсификации Арсагеры для портфеля (уровень ДА’) рассчитывается как сумма значения уровня диверсификации Арсагеры портфеля и отраслевой надбавки.

ДА’портфеля = ДАпортфеля + ∑mj=1 ДО’j ,

где m – количество отраслей, к которым принадлежат эмитенты акций, находящихся в портфеле,

Отраслевая надбавка зависит от суммарной доли акций эмитентов, принадлежащих каждой отрасли, в портфеле и в индексе, а также от количества выпусков акций каждой отрасли, находящихся в составе портфеля. Для каждой отрасли надбавка рассчитывается по следующей формуле:

ДО’j = (МИНИМУМ ( ∑ki=1 ДПi ;  ∑li=1 ДИi)  - ∑ki=1 ДАi ) * KOj ,

 где k – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-ой отрасли, в портфеле;

l – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-ой отрасли, в индексе;

ДПi – доля i-ого выпуска акций эмитента, принадлежащего j-ой отрасли, в портфеле;

ДИi – доля i-ого выпуска акций эмитента, принадлежащего j-ой отрасли, в индексе;

ДАi = МИНИМУМ(ДП;ДИi ),

KOj = 0,3 + 0,5 * ( МИНИМУМ ( ρj; 5 ) – 1 )/4  – коэффициент, характеризующий уровень корреляции между компаниями одной отрасли;

ρj – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-ой отрасли, доля которых в портфеле больше доли в индексе (в том числе выпуски акций, не входящие в индекс).

Для ограничения отклонения результата портфеля от среднерыночного результата устанавливается минимальный уровень ДА’ для портфеля. Также необходимо установить максимальный уровень ДА’ для портфеля с целью получения возможности превысить среднерыночный результат.

Задание только диапазона уровня ДА’ по портфелю с целью ограничения отклонения результата портфеля от среднерыночного результата не является достаточным. Например, если составлять портфель следующим образом. Первый портфель состоит из акции, показавший худший результат. Второй портфель состоит из двух акций, показавших худший результат, при этом доля в портфеле акции, показавшей второй худший результат, будет равна её доле в индексе ММВБ, а доля акции, показавшей худший результат, будет составлять оставшуюся часть портфеля. Третий портфель состоит из трех акций, показавших худший результат, при этом доли в портфеле акций, показавших второй и третий худший результат, будут равны долям в индексе, а доля акции, показавшей самый худший результат, будет составлять оставшуюся часть портфеля. И так далее пока последний портфель полностью не повторит структуру индекса ММВБ. То получится уже такой график возможного отклонения результата портфеля от индекса в зависимости от пересечения их структуры.

Таким образом, для достижения приемлемого уровня возможного отклонения результата необходимо установить ограничение на долю акций одного эмитента.

Ограничение на долю акций одного эмитента

Самым простым способом ограничения является установление единого лимита на долю акций любого эмитента (например, в правилах многих паевых инвестиционных фондов указывается, что доля акций одного эмитента не должна превышать 15%). Компания Арсагера не считает использование такого упрощения оправданным с точки зрения риска, который принимает на себя инвестор.

Существует более правильный способ - можно задать ограничение на долю акций одного эмитента по следующему алгоритму:

  • расчет доли капитализации акций эмитента в капитализации рынка;
  • определение необходимого уровня ДА по портфелю;
  • определение лимита на долю акций конкретного эмитента, как произведение доли капитализации акций эмитента в капитализации рынка и частного от деления 100% на ДА по портфелю.

Например, если доля капитализации акций эмитента в капитализации рынка 1%, а необходимый уровень ДА 25%, то лимит на долю акции в портфеле должен составлять 4%.

При таком способе уровень ДА по портфелю будет соблюдаться автоматически, а пропорции долей акций в портфеле будут соответствовать пропорциям долей в капитализации рынка. Таким образом, результаты портфеля будут находиться в пределах «Клина Арсагеры» при заданном значении ДА, то есть иметь заданный уровень риска портфеля.

Недостатком такого способа формирования портфеля является то, что на российском фондовом рынке есть эмитенты (Газпром, ЛУКОЙЛ и Сбербанк), доля которых в капитализации free-float более 10%, соответственно, в случае включения этих бумаг в портфель их доля будет слишком большой. Например, согласно законодательству, доля акций одного эмитента не может превышать 15% от стоимости активов паевого инвестиционного фонда. Также неправильным будет не задать минимальный лимит на акцию, например, в размере 1%. Действительно, есть акции, доля которых в капитализации рынка акций составляет 0,01% и менее, крайне неудобным для формирования и поддержания структуры портфеля будет приобретение подобных акций в размере 0,04%. На практике, при управлении портфелем акций, в компании Арсагера приняты ограничения на максимальную и минимальную долю вложения в акции конкретного эмитента, и эти доли кратны 1%.

Путеводным элементом определения уровня ДА, которому должен соответствовать портфель акций, является желаемый уровень превышения доходности портфеля над доходностью рынка акций, например, над результатом индексного фонда на основе индекса ММВБ. Очевидно, что при ДА = 100% не удастся добиться превышения среднерыночного результата. Снижение уровня ДА портфеля будет приводить, как к возможности превысить среднерыночный результат, так и к появлению риска получить результат хуже него.

К сожалению, иного способа определения уровня ДА на портфель, кроме ориентации на статистические исследования зависимости уровня ДА и результатов различных рыночных портфелей (построение Клинов Арсагеры) на базе прошлых данных не придумано. Поэтому эмпирическим путем можно задать зависимость возможного отклонения результата портфеля при различных уровнях ДА на основе усреднения Клинов Арсагеры, построенных на различных временных отрезках. Наши исследования показывают, что для возможного получения результата портфеля акций в долгосрочном периоде на 4-5% годовых превышающего среднерыночный результат, уровень ДА должен находиться в диапазоне 30-40%.

Графически на определенном периоде это может выглядеть вот так:

Оранжевой линией обозначен результат фонда и диапазон уровня диверсификации Арсагеры фонда за период.

В подходе, используемом в компании Арсагера, доля акций в портфеле зависит от ликвидности акций и от занимаемой доли акций эмитента в капитализации российского фондового рынка. 

Ограничение по ликвидности необходимо для обеспечения сохранности структуры портфеля фонда при крупных (до 20% от стоимости чистых активов) вводах(приобретение паев)/выводах(погашение паев).

В качестве характеристики ликвидности используется приведенный среднедневной оборот сделок с акциями за предыдущий квартал (подробнее см. принципы ранжирования активов и виды операций).

В качестве характеристики доли акций эмитента на российском фондовом рынке можно выбрать:

  • долю акций в индексе, тогда для всех акций, не входящих в индекс ограничение зависит только от ликвидности;
  • долю капитализации free-float акций эмитента в суммарной капитализации free-float российского фондового – это соответствует доле, которая используется для определения среднерыночного результата, но могут возникнуть проблемы с определением free-float в связи с запутанной структурой владения акциями эмитента;
  • долю капитализации акций эмитента с учетом акций, принадлежащих мажоритарным акционерам и аффилированным лицам, в суммарной капитализации фондового рынка (более технологичный способ, учитывая, что стоимость акций и их общее количество находятся в открытом доступе). 

В итоге для определения доли акций эмитента на российском фондовом рынке был выбран последний способ с расчетом на то, что если free-float акций компании небольшой, то это скажется на ликвидности акций и, как следствие, на установленном ограничении.

В зависимости от ликвидности акций эмитента, а также доли в капитализации рыночных акций (используется наименьший критерий), устанавливаются базовые ограничения по доле акций одной группы одного эмитента в портфеле и разрешенное отклонение от данных ограничений.

Базовое ограничение по доле используется при формировании первоначальной позиции в портфеле по ценной бумаге. Сумма базового ограничения и отклонения устанавливает лимит, до достижения которого разрешается не сокращать позицию по ценной бумаге.

Определение значения базового ограничения для доли акции в портфеле и отклонения проводится с использованием таблицы 9. Каждая ценная бумага проверяется на соответствие требованиям по группе риска согласно ранжированию (подробнее см. принципы ранжирования активов и виды операций), скорректированной доли в капитализации рыночных акций и приведенного среднедневного оборота за последний квартал, начиная с пункта 1, и в случае соответствия, устанавливается указанное в таблице базовое ограничение и отклонение.

Если только обыкновенные или только привилегированные акции эмитента входят в список рыночных акций, то в целях определения базового ограничения в качестве скорректированной доли берется доля в капитализации рыночных акций. Если в список рыночных акций входят как обыкновенные, так и привилегированные акции эмитента, то в целях определения базового ограничения в качестве скорректированной доли по капитализации для привилегированных акций берется сумма доли по капитализации привилегированных акций и половины доли по капитализации обыкновенных акций.

Аналогично для обыкновенных акций берется сумма доли по капитализации обыкновенных акций и половины доли по капитализации привилегированных акций.В целях определения базового ограничения используются данные о группе и приведенном среднедневном обороте из последнего проведенного ранжирования акций.

Таблица 9. Базовые ограничения и лимиты отклонений

 

Базовое
ограничение

Лимит
отклонения

Группа
согласно ранжированию

Скорректированная доля
в капитализации рыночных акций

Приведенный
среднедневной оборот

1

10%

1%

6.1

≥ 2,5%

≥ 1 млрд руб.

2

8%

1%

6.1

≥ 1,5%

≥ 400 млн руб.

3

6%

1%

6.1

≥ 0,9%

≥ 100 млн руб.

4

5%

1%

6.1, 6.2

≥ 0,5%

≥ 50 млн руб.

5

4%

1%

6.1, 6.2

≥ 0,3%

≥ 20 млн руб.

6

3%

1%

6.1, 6.2, 6.3

≥ 0,1%

≥ 5 млн руб.

7

2%

1%

6.1, 6.2, 6.3, 6.4

без ограничений


Подписаться… Короткая ссылка:


Добавить комментарий | Оставить комментарий

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта