Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Система управления капиталом: принципы ранжирования активов и виды операций

Этим материалом мы начинаем цикл публикаций о системе управления капиталом (Arsagera System of Assets Management - ASAM) в рамках портфеля ценных бумаг, которую использует УК «Арсагера».

Система управления капиталом – это совокупность правил и алгоритмов, позволяющая формировать и переформировывать портфель активов с целью получения дохода от вложенных денежных средств. Обязательными элементами системы управления капиталом являются:

  • Строго определенный в настоящем и определимый в будущем, в соответствии с формализованным принципом, набор видов операций и перечень активов, разрешенных к инвестированию (1).
  • Риск-менеджмент – существует формализованная методика определения доли (лимита) конкретного актива в случае его приобретения в портфель. Реализован контроль ее соблюдения (2).
  • Формализованная система расстановки приоритетов среди активов, то есть система отбора активов в портфель из всего множества активов, разрешенных к инвестированию. Понятен принцип, как будут определяться приоритеты в будущем (3).
  • Детерминированность структуры портфеля активов - состояние портфеля четко определенно в любой момент времени (4).

Общая схема взаимодействия подразделений:

За (1) и (2) отвечает Управление мониторинга и риск-менеджмента, за (3) Аналитическое управление, (4) находится в ведении Управления портфельных инвестиций.

Принципы ранжирования активов и виды операций

Перечень активов, разрешенных к инвестированию

В общем случае инвестиции могут быть осуществлены в следующие виды активов: долю в бизнесе (в первую очередь посредством приобретения акций), облигации и прочие долговые инструменты, депозиты, недвижимость, товары (золото, нефть и т.п.), валюту, антиквариат или драгоценности. Других вариантов нет, так как все остальные случаи - это производные от вышеупомянутых инструментов (например, инструменты срочного рынка).

Перечисленные выше виды активов можно разделить на две большие группы: активы, предполагающие создание добавленной стоимости, и активы, в которых отсутствует созидательная составляющая.

К активам, предполагающим создание добавленной стоимости, относятся:

  • бизнес (акции) как организация, основной целью деятельности которой является извлечение прибыли;
  • облигации и депозиты как инструмент, в котором заранее определенный денежный поток является платой за пользование заемными средствами;
  • недвижимость, которая при сдаче ее в аренду приносит рентный доход, а при строительстве увеличивается в цене в результате увеличения строительной готовности.

Товары, валюта и прочие виды вложений являются активами, которые не генерируют денежный поток, поскольку сама природа этих активов не предполагает создания какой-либо добавленной стоимости.

В долгосрочной перспективе невозможно получать стабильную прибыль от игры на колебаниях стоимости активов (спекуляций). Кроме того, стоимость активов, создающих добавленную стоимость, как правило, растет быстрее, чем стоимость активов, которые добавленной стоимости не создают (подробнее см. статью  «Куда вложить деньги?»).

Приобретение или продажа производных финансовых инструментов (фьючерсы, опционы и т.п.) равносильно заключению пари, результат которого зависит от изменения базового актива. Поскольку компания Арсагера не обладает компетенцией в области прогнозирования (угадывания) цены того или иного актива на конкретную дату, а также считает, что это в принципе невозможно, в перечень активов, разрешенных к инвестированию, данные активы не включаются (подробнее см. статьи «Кто выигрывает на срочном рынке?» и «Где шансов больше: в казино или на срочном рынке?»).

В связи с вышеизложенным, компания Арсагера инвестирует только в активы, предполагающие создание добавленной стоимости. 

Перечень разрешенных операций

К разрешенным операциям относятся: приобретение актива (без использования кредитных средств, в том числе предоставляемых брокером – «плечо»), продажа актива (без использования активов, предоставляемых брокером в долг – «шорт»). Основным риском инвестирования в таком случае является неблагоприятное изменение стоимости актива (например, вследствие нерационального поведения участников фондового рынка), но сам актив остается в портфеле. 

При инвестировании с использованием «плеча» или «шорта» риски значительно возрастают, поскольку значительное неблагоприятное изменение стоимости актива, может привести к его принудительной продаже или вынужденной покупке по невыгодной цене. Также при регулярном использовании «плеча» или «шорта» значительно возрастают транзакционные издержки (подробнее см. статью «Кто выигрывает на «плечах» и «шортах»?»).

Ранжирование активов

Риск и доходность – «две стороны одной медали». При этом каждый инвестор стремится получить максимальную доходность при минимальном уровне риска. С целью определения риска, сопутствующего инвестициям, в компании Арсагера регулярно проводится ранжирование активов – формирование однородных по мере риска групп в рамках одной категории активов. Регулярное ранжирование активов позволяет корректно сравнивать активы между собой, учитывая не только ожидаемую доходность, но и риск инвестиций. Также результаты ранжирования активов являются одним из критериев для определения лимита на актив в портфеле (подробнее об этом в следующем материале).

Ранжирование облигаций

Ранжирование облигаций формирует 12 групп активов в зависимости от категории эмитента облигаций и значений критериев, используемых при ранжировании.

В группы 5.1-5.6 входят корпоративные облигации, в группы 2.1-2.6 – облигации субъектов Российской Федерации и муниципальные облигации (первая цифра обозначает категорию активов, вторая номер группы по уровню риска, чем она больше, тем выше риск).

Критериями при ранжировании облигаций являются кредитное качество (оценка риска своевременного осуществления выплат по ценной бумаге) и ликвидность облигационного выпуска (оценка риска возможных потерь, связанных с продажей ценных бумаг до погашения). 

Для оценки кредитного качества облигационного выпуска используется оценка кредитоспособности эмитента облигаций или поручителя (оферента), в случае если поручитель (оферент) имеет обязательства, как по выплате номинальной  стоимости, так и по выплате купонного дохода в отношении всех бумаг облигационного выпуска. Оценка кредитоспособности осуществляется на основании внешних оценок (рейтинги Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody`s Interfax Rating Agency) и внутренней оценки на основании разработанных в компании методик. При этом в целях ранжирования  принимается худшая из оценок.

Таблица 1. Оценка кредитоспособности на основе рейтингов международных рейтинговых агентств (по состоянию на 01.09.2015).

Группы

Рейтинг по международной шкале

Рейтинг по национальной шкале

2.1 и 5.1

от BBB- (Baa3) до BB+ (Ba1)

от AAA (ruAAA) до AA+ (ruAA+)

2.2 и 5.2

от BB (Ba2) до B+ (B1)

от AA (ruAA) до A (ruA)

2.3 и 5.3

от B (B2) до B- (B3)

от A- (ruA-) до BBB- (ruBBB-)

2.4 и 5.4

CCC+ (Caa1)

от BB+ (ruBB+) до BB- (ruBB-)

2.5 и 5.5

CCC (Caa2)

от B+ (ruB+) до B- (ruB-)

2.6 и 5.6

CCC- (Caa3) и ниже

от CCC+ (ruCCC+) и ниже

Для оценки ликвидности используются данные о среднедневном обороте сделок с облигациями на фондовой бирже ММВБ.

Таблица 2. Оценка ликвидности по среднедневному обороту сделок (по состоянию на 01.09.2015).

Группы

Среднедневной оборот выпуска облигаций, руб.

2.1 и 5.1

более 5 млн

2.2 и 5.2

от 2.5 млн до 5 млн

2.3 и 5.3

от 1.5 млн до 2.5 млн

2.4 и 5.4

от 1 млн до 1.5 млн

2.5 и 5.5

от 500 тыс. до 1 млн

2.6 и 5.6

менее 500 тыс.

Отнесение к группе риска происходит по худшему из критериев.

Ранжирование облигаций проводится 1 раз в квартал, а также может проводиться внепланово при изменении внешних оценок кредитоспособности эмитентов (поручителей, оферентов) по облигационному выпуску либо при размещении новых выпусков облигаций.

Особенности оценки кредитоспособности эмитентов корпоративных облигаций

В соответствии с методикой, разработанной в компании, для определения кредитоспособности эмитента (поручителя, оферента) корпоративных облигаций используются два финансовых коэффициента, рассчитываемых на основании отчетности:

  • Показатель обеспеченности долга компании, который рассчитывается как отношение величины чистого долга (ЧД) к собственному капиталу компании (СК);
  • Показатель способности компании обслуживать долг, который рассчитывается как отношение прибыли от операционной деятельности, без учета амортизации за вычетом процентов, к величине совокупного долга (СД).

Финансовые коэффициенты рассчитываются на основании отчетности по МСФО. Если отчетность по МСФО не предоставляется, то для целей расчета финансовых коэффициентов используется консолидированная отчетность по РСБУ. В случае отсутствия консолидированной отчетности может использоваться неконсолидированная отчетность эмитента по РСБУ.

Годовая отчетность является ключевой для целей определения кредитного качества. Обновление кредитного качества облигационного выпуска на основании числовых значений финансовых коэффициентов происходит не реже одного раза в год на основании годовой отчетности. Мониторинг текущего финансового состояния осуществляется по промежуточной финансовой отчетности. Оценка кредитоспособности может быть изменена на основании данных, полученных из промежуточной отчетности.

Отнесение облигационного выпуска к конкретной группе по оценке кредитоспособности эмитента (поручителя, оферента) на основании рассчитанных по отчетности значений финансовых коэффициентов, производится по худшему из двух показателей на основании следующей таблицы.

Таблица 3. Оценка кредитоспособности на основе финансовых коэффициентов (по состоянию на 01.09.2015)

Группа

ЧД /СК

Прибыль /СД

5.1

менее 1 

более 50%

5.2

от 1 до 1,5 включительно

от 50% до 25% включительно

5.3

от 1,5 до 2 включительно

от 25% до 17% включительно

5.4

от 2 до 2,8 включительно

от 17% до 12% включительно

5.5

от 2,8 до 4,4 включительно

от 12% до 7% включительно

5.6

более 4,4

менее 7%

Риски корпоративного управления могут существенно повлиять на кредитоспособность эмитента (поручителя, оферента), поэтому собирается комплекс информации, на основании которого делаются выводы о значении факторов, влияющих на риски корпоративного управления в указанных компаниях. Каждому облигационному выпуску присваивается числовая оценка рисков корпоративного управления, полученная как сумма числовых оценок по каждому из факторов в соответствии с разработанной методикой, которая ограничивает кредитное качество облигационного выпуска.

Таблица 4. Ограничение оценки кредитоспособности (по состоянию на 01.09.2015)

Ограничение

Числовая оценка рисков корпоративного управления

без ограничений

не более 4

только 5.2-5.6

от 5 до 9 включительно

только 5.3-5.6

от 10 до 15 включительно

только 5.4-5.6

от 16 до 19 включительно

только 5.6

20 и более

В связи с невозможностью оценить на основе открытой информации качество активов эмитентов (поручителей, оферентов), принадлежащих следующим секторам экономики: финансы (в том числе банки, лизинговые, страховые и факторинговые компании), строительный сектор (в том числе девелоперы и компании, созданные для финансирования региональных или муниципальных программ в сфере недвижимости и инфрастуктуры), а также эмитентов облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием, для определения их кредитоспособности используются только внешние оценки.

Особенности оценки кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований

Для определения кредитоспособности субъекта РФ или муниципального образования используется показатель, дающий представление о способности субъекта РФ или муниципального образования самостоятельно обслуживать долг, который рассчитывается как отношение налоговых доходов за вычетом процентов по обслуживанию текущего долга (НД-%), к величине долга субъекта РФ или муниципального образования (Д). При этом для вычисления указанного показателя используются данные о размере фактических налоговых доходов за предыдущий календарный год, а размер долга субъекта РФ или муниципального образования берется по состоянию на конец последнего завершенного календарного квартала. В качестве процентов по обслуживанию текущего долга, берутся годовые расходы по обслуживанию текущего долга, рассчитываемые на основании данных о размере и структуре долга субъекта РФ или муниципального образования, при этом ставка по долговым обязательствам определяется экспертно. На основании полученного значения указанного показателя дается оценка кредитоспособности субъекта РФ или муниципального образования.

Таблица 5. Оценка кредитоспособности на основе рассчитанного показателя (по состоянию на 01.09.2015)

Группа

(НД-%) /Д

2.1

более 3,8

2.2

от 1,9 до 3,8 включительно

2.3

от 1,3 до 1,9 включительно

2.4

от 0,9 до 1,3 включительно

2.5

от 0,5 до 0,9 включительно

2.6

менее 0,5

Ранжирование акций

Ранжирование акций формирует пять групп риска (6.1-6.5) в зависимости от значений критериев, используемых при ранжировании.

Критериями при ранжировании акций являются капитализация эмитента (характеризует масштаб бизнеса) и ликвидность акций (оценка риска, связанного с возможным отклонением цены сделок по продаже нужного объема ценных бумаг от текущей рыночной цены).

Капитализация эмитента рассчитывается как произведение числа обыкновенных  акций компании, находящихся в обращении на последний торговый день квартала, на цену, посчитанную, как среднеарифметическое рыночных цен за последние пять торговых дней отчетного квартала (на основании данных фондовой биржи ММВБ). Если рыночная цена за один (или несколько) из последних пяти торговых дней не объявлена организатором торговли, то в качестве цены, участвующей в расчете берется среднее арифметическое лучших заявок на покупку и продажу в данный торговый день отчетного квартала (на основании данных фондовой биржи ММВБ и индикативных котировок торговой площадки RTS board). 

Для отнесения акций к группе риска используется приведенная капитализация эмитента, которая рассчитывается как произведение его капитализации на коэффициент k1, учитывающий зависимость капитализации эмитента от текущей капитализации фондового рынка (капитализация эмитента может увеличиваться/уменьшаться при общем росте/снижении фондового рынка) и вычисляемый по формуле:

где РТС – значение индекса РТС на закрытие рынка в последний торговый день квартала.

Для оценки ликвидности используются данные о среднедневном обороте сделок с акциями на фондовой бирже ММВБ и торговой площадке RTS board.

В связи с тем, что среднедневной оборот зависит от текущей капитализации фондового рынка, для отнесения акций к группе риска по данному критерию используется приведенный среднедневной оборот, рассчитываемый как среднедневной оборот, умноженный на коэффициент k2, учитывающий данную зависимость и вычисляемый по формуле:

где РТС – значение индекса РТС на закрытие рынка в последний торговый день квартала. 

Отнесение акций к группе риска происходит по худшему из критериев согласно следующей таблицы.

Таблица 6. Критерии ранжирования акций (по состоянию на 01.09.2015)

Группа

Приведенная капитализация эмитента, $

Приведенный среднедневной оборот, руб.

6.1

Более 5 млрд

Более 100 млн

6.2

1 млрд -5 млрд

10 – 100 млн

6.3

200 млн - 1 млрд

800 тыс. – 10 млн

6.4

50 – 200 млн

100 тыс. – 800 тыс.

6.5

Менее 50 млн

Менее 100 тыс.

Обыкновенные и привилегированные акции одного эмитента рассматриваются и относятся к соответствующим группам раздельно, при этом критерий капитализации применяется к эмитенту в целом независимо от типа акций (т.е. в качестве капитализации  привилегированных акций берется значение  капитализации обыкновенных акций).

Ранжирование акций проводится 1 раз в квартал, а также может проводиться внепланово при качественном изменении по одному из критериев у одного или нескольких выпусков акций.


Подписаться… Короткая ссылка:


Добавить комментарий | Оставить комментарий

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter
Карта сайта