В рамках раздела «Система управления капиталом» уже говорилось о специфике прогнозирования будущих цен долевых инструментов. Основной проблемой, с которой сталкивается аналитик, являются нефиксированные потоки платежей по акции. Существующая теория оценки бизнеса уже выработала подходы к оценке компаний. Каждый из них (сравнительный, доходный, затратный) имеет свои плюсы и минусы. Разрабатывая собственный подход к прогнозированию цен на долевые инструменты, мы постарались взять лучшее из теории доходного и сравнительного подхода. При этом базовые предпосылки, на которых строится работа, диктуются здравым смыслом и общеэкономическими законами. К их числу можно отнести следующие:
- Вложения в акции компании рассматриваются как вложения в ее бизнес, соответственно, привлекательность вложений определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента;
- Существует тесная связь между сегментами финансового рынка: уровень процентных ставок в экономике определяет поведение инвесторов, в том числе и на рынке акций;
- Каждая компания рассматривается как эксклюзивный объект со всеми ее особенностями ведения бизнеса;
- Существует тесная взаимосвязь между финансовыми результатами деятельности компании и ее курсовой стоимостью.
В рамках формирования собственной методики специалистами компании был проведен значительный объем исследований, который можно разбить на следующие этапы:
1. В ходе исследования фондовых рынков развитых стран (США, Западная Европа) была найдена
корреляция по отраслям между долговыми инструментами и требуемой доходностью по акциям (по физическому смыслу близко к ставке дисконтирования). Дополнительно было установлено, что отклонение требуемой доходности от долговой ставки различалось в зависимости от отрасли (т.е. для каждой отрасли формируется свой коэффициент отклонения).
2. Дальнейшие расчеты могут быть разбиты на ряд этапов:
- Производится расчет базовых (облигационных) ставок по эмитентам согласно методике прогнозирования, утвержденной в компании;
- С помощью средней базовой ставки и коэффициента отклонения, описанного в пункте 1, вычисляется прогнозная средняя требуемая доходность по отрасли;
- Рассчитываются ставки дисконтирования по эмитентам согласно утвержденной методике прогнозирования ставок дисконтирования и средняя ставка дисконтирования по эмитентам отрасли;
- Используя прогнозную среднеотраслевую требуемую доходность, ставки дисконтирования конкретных эмитентов и среднюю ставку дисконтирования по отрасли, вычисляются прогнозные требуемые ставки доходности по отдельным компаниям. Физический смысл этой процедуры заключается в том, что от каждого конкретного эмитента должна требоваться своя доходность, а так как ставка дисконтирования и является отражением индивидуального риска акции, то именно ее соотношение со средней ставкой дисконтирования по отрасли дает возможность скорректировать среднеотраслевую требуемую доходность для эмитента.
3. После вычисления долгосрочных требуемых доходностей по отдельным акциям наступает этап прогнозирования ключевых финансовых показателей любой компании – чистой прибыли, выручки, балансовой стоимости. Вначале для каждой компании выбирается оптимальный период прогнозирования. Это делается с таким расчетом, чтобы в конце данного периода можно было выйти на стабильные значения вышеуказанных показателей. Именно стабильность деятельности компании является ключевым показателем, позволяющим повысить точность прогноза стоимости компании на основании ее финансовых результатов. Если компания находится в стадии развития, прогнозный период превышает 1 год. Если же бизнес компании уже сейчас стабилен, то прогнозный период составляет 1 год.
Стоимость компании вычисляется при помощи сравнительного подхода с использованием основных финансовых коэффициентов: P/E, P/S, P/BV:
- Коэффициент P/BV представляет собой соотношение капитализации компании и ее балансовой стоимости. Этот коэффициент можно также записать как отношение рентабельности собственного капитала (ROE) к требуемой доходности. Физический смысл данного коэффициента заключается в том, что чем больше процент, под который работают средства акционеров в компании, по сравнению с требуемой доходностью, тем больше значение коэффициента P/BV. Иными словами, происходит отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок. Прогнозируя стабильный уровень рентабельности собственного капитала и зная требуемую доходность, можно вычислить прогнозное значение коэффициента P/BV. Умножая это значение на прогноз балансовой стоимости компании, получаем стоимость компании в будущем.
- Коэффициент P/S представляет собой соотношение стоимости компании и ее выручки. Физический смысл коэффициента заключается в том, что он показывает, сколько выручек стоит компания. Этот коэффициент можно также записать как отношение рентабельности выручки (ROS) к требуемой доходности. Прогнозируя ROS на основании анализа эмитента и зная требуемую доходность, получаем прогнозное значение P/S. Умножив его на прогноз выручки компании, получаем стоимость компании в будущем.
- Коэффициент P/E представляет собой отношение стоимости компании к ее прибыли. Физический смысл коэффициента заключается в том, что он показывает срок окупаемости инвестиций в бизнес. Зная требуемую доходность, можно вычислить прогнозное значение данного коэффициента. Перемножив прогноз чистой прибыли компании и зная прогноз коэффициента, получаем прогнозную цену акции.
Таким образом, необходимой предпосылкой для прогнозирования цены акции в будущем является прогноз стабильных значений рентабельности собственного капитала и выручки, а также ключевых финансовых показателей. В результате по каждой компании образуется линейка из трех прогнозных коэффициентов.
В некоторых отраслях (добыча нефти и газа) помимо трех финансовых коэффициентов для оценки используются также производственные коэффициенты (например, отношение капитализации компании к ее запасам нефти и газа). По сути, это резерв, который в долгосрочной перспективе может обеспечить денежный поток для акционеров.
В итоге прогнозные значения капитализации компании проходят процедуру согласования при помощи весов, при этом основной упор делается на оценку, полученную через коэффициент P/E. Тем самым подчеркивается то значение, которое рациональный инвестор придает прибыли компании – универсальной характеристике успешности ведения бизнеса.
В итоге, зная будущую и текущую цену, рассчитывается показатель потенциальной доходности.
Необходимо отметить, что при всей своей универсальности недостатком показателя потенциальной доходности является то, что он зачастую не учитывает долгосрочных перспектив бизнеса, а также представляет собой не гарантированный, а лишь вероятный результат инвестирования. Для того, чтобы сгладить вышеуказанные недостатки, по каждому активу рассчитывается вторая важная характеристика – ставка владения. По сути это та доходность, на которую инвестор может рассчитывать в долгосрочном периоде, инвестируя в тот или иной бизнес. Соответственно, ставка владения есть производная величина от текущей цены акции и прогнозируемых прибылей.
В рамках «хит-парада» по акциям производится согласование потенциальной доходности («короткой доходности») и ставки владения. При этом вес показателей определяется сроком прогнозирования. Чем дольше прогнозный период, тем больший вес придается потенциальной доходности. Другими словами, вероятность, что акция сможет реализовать свой потенциал на длинном временном окне выше, чем на коротком. И наоборот, при небольшом периоде прогнозирования больший вес придается ставке владения, что отражает более консервативный подход в части раскрытия потенциала акцией на коротком окне.
Отдельно стоит остановиться на особенностях прогнозирования стоимости привилегированных акций. Как известно, на российском фондовом рынке обращается немало выпусков таких бумаг. Исторически их дисконты относительно обыкновенных акций сложились достаточно высокими. При этом инвесторы зачастую не отдают себе отчета в том, почему вообще существует такой дисконт; должен ли он быть одинаков для всех привилегированных акций; если нет – от чего он зависит. А ведь совершенно очевидно, что диспропорции в оценке привилегированных акций предоставляют возможность дополнительного заработка на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая дохода: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и сокращение дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями. В этой связи перед аналитическим управлением компании встала задача: с позиции рационального инвестора научиться прогнозировать дисконты для каждой конкретной пары акций эмитента, четко определив факторы, которые влияют на дисконты. В результате, на сегодняшний день в компании создана Методика прогнозирования дисконтов, позволяющая, отталкиваясь от фактических значений дисконтов, прогнозировать его будущее изменение на годовом окне. При этом выделяются ключевые факторы, обусловливающие размер дисконта, а именно: разница в ликвидности привилегированных и обыкновенных акций; уровень корпоративного управления в компании; cоотношение долей чистой прибыли и остаточной ликвидационной стоимости, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени; наличие права доступа к денежным потокам компании путем приобретения обыкновенных акций; зависимость динамики дисконта от тренда на рынке. Каждый из факторов, измеряемых количественно, влияет на расчет справедливого дисконта. Корректируя прогнозную цену обыкновенной акции на величину справедливого дисконта, мы можем рассчитать прогнозную цену и потенциальную доходность привилегированной акции эмитента.
